〈分析〉大循環已見高點 新興經濟體將陷入失落的十年？

從金融市場的走勢可以看出，新興國家中較重要的幾個經濟體，可能都將面臨危機。巴西、印度、印尼、土耳其、南非等，被摩根士丹利點名為「脆弱5國」，它們有著共同特徵：都有過多短期國際資金流入，使它們甘於長時間接受經常帳過度赤字情形；高經濟成長使政府過於自滿，而忽略了貨幣升值會削弱它們的競爭力。現在，它們的經濟成長和匯率則雙雙跌落。

在聯準會主席伯南克於 5 月下旬表示，美國量化寬鬆政策考慮開始退場時，金融市場便開始有所反映，雖然聯準會甚至尚未正式實施減少購債，10 年期美債殖利率也已上揚超過 100 基點。

《彭博社》主筆 Anders Aslund 撰文評論，在各脆弱的新興經濟體，債券殖利率會飆升得更快。美國趨近於零的的利率有天終會恢復正常，以聯準會通膨目標定在 2% 來看，10 年期美債實質殖利率應處於 3%，新興國家公債殖利率則可能上揚至 5%。

新興國家面臨的問題，是由信用擴張和原物料價格上揚所帶來的經濟成長力道很難持續，且許多國家都有大量外資流入。若匯率大跌，將有大量資金流出，通膨也將暴增；若投入外匯儲備保護匯率，外匯儲備又會快速減少。結果，新興經濟體最後可能落入需向國際伸援的地步。

全球投資

當實質利率上揚時，國際投資率勢必會下降，近年來，中國相當依賴國際資金，2009 年的財政刺激刺策使國際投資攀高至 GDP 比重 48% 的極端情況，更甚於 2000 年的 35% 高點。這種動能是難以持續的，中國國內投資率應下降至 GDP 的 10%，連帶降低外資投資率。

Aslund 認為，現在新興國家所處情勢，與 1980 年代初期的拉丁美洲相仿。為期 15 至 20 年的金融大循環與原物料大循環均已走至最高點，未來 10 年所面臨的，則是長期的下行趨勢。不過現今的總體經濟情勢和當時並不相同。1980 年代初期，阿根廷、巴西、祕魯等國預算赤字沉重、匯率是盯住美元，導致超通膨和違約。現在的新興經濟體通膨很低、預算赤字有限、匯率自由浮動，且有豐厚的外匯儲備。

在投資減少情形下，原物料需求也會下滑。近年來，中國要消耗全球 40% 的主要原物料，原物料大循環在 1980 年代攀頂一次，又在 2008 年攀上新高峰。而原油價格則在 1973 年至 1980 年觸頂之後，在 1981 至 1986 年間因消費減少而穩定下降。2003 至 2008 年，全球原物料價格大幅揚升，又由於量化寬鬆的因素，至2012年，價格一直處於高原帶，鼓勵投資與投機的資金進入。(接下頁)

4高危險因子

能源價格長期走高之下，節能會更被提倡。而新的能源技術如頁岩油開發、深海探鑽、液化天然氣等，則帶來比 1980 年代更明顯的供應效應。今年原物料價格已見下滑，並可能至少再跌 5 年。

目前情形與 1980 年代早期類似，全球利率上揚、投資比率下降、原物料價格下滑。當時有許多體質不佳的新興國家受影響，它們這次也可能再度落入困境。

首當其衝的，會是經常帳赤字高、外債高、預算赤字高、公債高等「４高」國家。問題可能影響到商品輸出國如俄羅斯、巴西、南非等。中國則為因原物料價格下降而受惠，不過中國銀行業債務過高，是個危險因子。

全球趨勢雖不常變動，但若有所變化，就非常劇烈。2000 年至 2012 年，新興國家平均每年經濟成長達 5.9%，而美國則為 1.8%。很多人認為這是新興國家的崛起，但 Aslund 認為，這經濟成長是人為的，是葛林斯潘時代創造的債信榮景從西方轉移到新興國家的結果。

金融亂流

1980 至 1985 年間，大量資金流入美國，推升美元匯率高達 40% ，也提振股市與債市。這個情況可能會再度發生。全球經濟成長會因去槓桿和新興國家金融市場的混亂而顯得溫和，美國的名義經濟成長則可能來到 2.5% 至 3.5%。

Aslund 預期，歐洲方面經過近幾年的衰退，在財政重整與經濟結構改革之後，將把歐洲重新推回成長的道路，大約再 10 年時間，西方就能取回全球的經濟領導地位，正如 1980 年代那般。

而在經濟快速成長中忽略了結構改革重要性的新興國家，未來則將經歷好一段時間的成長低迷。但如智利、墨西哥、哥倫比亞、南韓等戮力改革的國家，表現則會相當良好。

在犯了足夠的錯誤之後，掙扎求存的新興國家將不得不實施改革。雖然改革需要多年時間才能真正打穩基礎、看到效果，但這是改變經濟體質唯一的路。