陶冬：債市現拋售 股市有支持

著名經濟學家陶冬針對債市和股市發表看法，以下為其於部落格發表之看法：

聖誕假期，令市場成交大幅下降，但是並沒有阻止一些指數上的突破。美國經濟資料理想，下半年增長看來會明顯超過3%，需求似乎比想像的更旺暢，帶動美國S&P500和德國DAX先後創出新高（美股之後略有回落）。增長和盈利成為帶動股市走高的動力。與此同時，美國債市卻在消化央行退市的前景和力度，美國十年期國債利率站上3.02%，上次出現這個高度還是QE2之前的事情。德國國債也受到沽壓，美德債市同時敗退。儘管美國經濟狀況改善，市場更看好歐洲風險的下降，歐元對美元逼近1.39，不過日元則對美元退至105。受庫存消息影響，美國WTI石油價格自從10月份來首次突破100美元／桶。以銅為首的大宗商品價格上周有斬獲，黃金升回1200樓上，但是幾乎肯定會錄下13年以來首次全年金價下降。

美國長債今年下跌12%，而股市上升 29%，是典型復蘇前期的表現。美國經濟復蘇當然不是今天才開始的，但是兩大要素延遲了這種市場表現的出現時間。1）經濟復蘇步履維艱，銀行仲介功能並不暢順，勞工市場回暖異常艱難，令市場對復蘇始終帶有疑慮。2）聯儲維持超寬鬆的流動環境，在零利率之下，資金願意承受較高的PE水準。美國十年期國債利率曾在今年9月（市場認定聯儲taper之前夜）曾經一度升上3%，但是很快回落。12月聯儲真的宣佈啟動減買國債計畫，市場的初步反映也不強烈，不過最近則有更多的憂慮。筆者認為，聯儲的退出計畫十分溫和，而且在言辭上也會比較市場友善，但是工資可能上升得比市場想像的快，隨之帶來消費得進一步改善和通貨膨脹的壓力。市場基本上消化了聯儲減購債券計畫，因此目前的債市拋售未必能持續下去。然而，市場對利率何時升高爭議較大，如果勞工市場（尤其是工資上漲）稍顯強勢，債市仍會動盪。筆者堅持認為美國的30年債券牛市已經結束，10年期國債利率明年有機會逼近3.4%這個心理阻力位。

美國除了聯邦赤字有好轉之外，地方債務也有明顯改善，2010-11年時被人大肆渲染的風險並未全面爆發。儘管也曾出現底特律破產事件，但是整體來看並未構成系統性金融風險。幾乎所有地方政府均經歷了痛苦的減赤過程，減福利、砍專案、裁員工比比皆是，對經濟增長構成沉重打擊。地方政府整體而言大肆去杠杆的最壞日子現在已經過去，不過加利福尼亞州和伊利諾亞州不同的結局值得探討。加州和伊州同屬大州，經濟競爭力下降，社會福利負擔沉重。但是加州在削減福利之餘，趁著IT業的興旺和科技股的IPO提高稅收，美國第一大州有望財政上扭虧為盈。奧巴馬政治基地的伊利諾州就沒有那麼幸運，夕陽產業的衰退使得稅收收入回升乏力，退休福利只能覆蓋百分之四十的承諾。上周評級機構S&P上調加利福尼亞信用評級，下調伊利諾伊評級，折射著美國地方財政狀況的分化。

本周重要資料不多，市場焦點在匯率（尤其是歐元和日元）上，不過更重要的是新年後基金的全球配置改變，筆者繼續看好發達國家股市。美10月份CS綜合20城市房價，預計繼續有雙位數增加。12月ISM繼續強勢。歐元區PMI料與上月持平。在亞太區，中國PMI可能略有下跌。