次按債券背後 有人歡喜有人愁

處在金融危機中心位置的是一種名叫“次級按揭貸款債券”的東西，而在“毒性”比較強的次按債券當中，有一只起了一個乏味的名字叫“CWABS 2006-7”。

這只債券完全以Countrywide Financial Corp.發放的貸款為基礎而構造。2009年，它受到貸款逾期現象的嚴重沖擊，看上去納入該債券的數千筆按揭貸款幾乎全都有可能違約。

有人可能會想，到今天，這樣一種劣質貸款的遺留物會像環繞地球飛行的太空垃圾一樣死寂。而實際上CWABS 2006-7仍舊活得好好的，備受追捧，讓老練的投資者賺了個盆滿砵滿。其中一個高等級細分部分目前價格為發行價的91%，幾乎已經完全翻盤。

這給債券巨頭太平洋投資管理公司(Pimco)等公司帶來了實惠。由於持有CWABS 2006-7等原因，Pimco一只共同基金的表現在同類別基金中名列前茅。

與此同時，這只債券也影響到了佛羅裡達州一些困難業主的人生。一些業主無法還款，另一些人堅決繼續以高於市場水平的按揭貸款利率還款，邁爾斯堡(Fort Myers)的阿曼達﹒加維尼(Amanda Gavini)就是其中一位。

不過對於俄羅斯移民阿利姆鬆﹒伊茲努若夫(Alimzhon Iznurov)等其他人來說，這只債券和它所掛鉤的房產帶來了以低價格為家人買房子的機會。

CWABS 2006-7這只債券及其借款人、投資者等相關方的經歷是金融危機的生動體現，凸顯了金融危機的復雜性：預期常被徹底打亂，很多參與者遭遇的命運截然不同。

《華爾街日報》利用房地產記錄和該債券的財報追蹤到36位貸款被納入CWABS 2006-7的業主。很少有人知道這一個情況，也很少有人知道這個情況可能會給他們的貸款造成什麼樣的影響。

CWABS 2006-7誕生於2006年6月，正逢房價的上漲和華爾街的房貸証券化機器達到巔峰速度，讓數百萬信用不良人士成為業主的新式貸款則在其中起著推波助瀾的作用。

這種狀態維持了最後的幾個月，然後人們終於意識到很多人是還不起款的。這種意識動搖了次級按揭貸款債券的基礎，並引發連鎖反應，吞沒了房貸金融公司房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)，吞沒了大銀行，甚至吞沒了世界上最大的保險公司。

Countrywide將它發放的5,954筆次級貸款打包進CWABS 2006-7債券，貸款利率高的達到15%，但平均利率是8.5%。有些貸款具有遷就購房能力低下者的特征，比如允許他們最開始只還利息。Countrywide將這只債券分割出售，收益率最高的部分賣給願意承擔風險最多的投資者，收益率最低的部分賣給願意承擔風險最少的投資者。

房地美是首批大投資者之一，它拿出三億多美元的資金以發行價的100%買進了債券中的一個高評級部分。房利美、房地美的証券備案資料顯示，這兩家政府支持機構購買債券的理由之一，是這樣的投資能夠幫助更多美國人買得起房。

房地美主管部門聯邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency)後來在一份起訴書說，從2005年年中到2008年年初，“兩房”往Countrywide的住房按揭貸款支持証券中投入了260億美元以上的資金。起訴書說，這些次級債券“原本是被期望代表長期穩定投資的”，結果Countrywide借款人卻以“驚人”的比例違約。

提交給紐約州法庭的這份起訴書聲稱，Countrywide向人發放了不適合或還不起的貸款。被告Countrywide及其新的母公司美國銀行(Bank of America Corp.)對起訴書中的說法予以反駁。案件尚未宣判。

按揭貸款債券研究公司BlackBox Logic LLC負責分析業務的副總裁科裡﹒蘭伯特(Cory Lambert)說，2009年年初，在美國失業率上升、房價下降之際，“人們開始考慮該債券中所有貸款違約的可能性”。逾期率上升很快，“不知道什麼時候停止上升，或者會不會停止上升”。

到2009年夏季，房地美持有的那一部分債券已經貶值一半以上。也就是在那個時候，Countrywide借款人唐納德﹒馬德(Donald Mudd)第一次開始漏還月供。

他和妻子帕特麗夏﹒斯塔爾(Patricia Starr)是在2006年3月份拿到貸款的──離馬德走出涉及未付醫療費用的個人破產程序才三個月左右。

馬德說：“我那次破產之後才這麼點時間他們就給我批了，讓我頗感意外。”

縣政府文件顯示，夫婦二人從Countrywide拿到一筆17.1萬美元的浮息貸款，並付了一萬美元的首付，在佛羅裡達州夏洛特港(Port Charlotte)買下一棟兩臥室的住宅。夏洛特港是墨西哥灣的一個退休療養勝地，房價從2004年到2006年上漲了63%。Countrywide把馬德夫婦這筆期限30年、利率8%的按揭貸款納入了CWABS 2006-7。

馬德銷售 水系統的生意遭遇不順，於是他跟美銀商量可不可以調整貸款。

那時候政府剛剛推出“可負擔住房貸款修改計劃”(Home Affordable Modification Program，簡稱HAMP)。馬德說，美國銀行拒絕了他的修改申請，因為他那筆按揭貸款的投資者沒有參與HAMP計劃。

美銀發言人表示，沒有記錄表明這就是馬德當年申請修改貸款遭拒的原因。她說，問題出在馬德2009年1,200美元左右的月供在他的收入當中沒有佔到足夠大的比例。

到那個時候，CWABS 2006-7當中風險最高的部分已經受到貸款違約的沖擊，虧損向一度獲得AAA評級、常為大型金融機構持有的高級別部分蔓延。對銀行來說，債券貶值意味著它們需要增加損失撥備，而如果要在分崩離析的市場裡面拋售這些債券，則有可能產生巨額虧損。

也就是說，CWABS 2006-7之類債券的命運束縛著銀行的放貸能力──而這恰恰是在經濟體需要銀行放貸的時候。

為遏止債券縮水，財政部為願意出面買進一定數量的公司提供了幫助。它推出一項以納稅人資金作為支持的“公私合作投資計劃”(Public-Private Investment Program，簡稱PPIP)。通過這個計劃，聯邦政府為九家購買債券的公司提供了債權和股權投資，總計186億美元。

根據參與PPIP的紐約對沖基金公司Marathon Asset Management估計，政府的支持讓這些投資者的投資回報率增加了五個百分點。政府提出了一些不常見的要求，比如讓Marathon公司在交易室建一堵牆，把PPIP交易和其他業務隔離開來。不過Marathon實際上一直沒有建這樣一堵牆。

在通過PPIP買進一些次級債券的同時，Marathon也在這個計劃之外投資了其他一些債券，其中就有CWABS 2006-7。知情人士說，該公司從2009年年初開始投資，並持續整年。在這一過程中，該債券的價格先是下跌，然後開始反彈。

CWABS 2006-7債券中大約43%的按揭貸款來自加利福尼亞和佛羅裡達這兩個遭受重創的市場，而Marathon預計它們將展開強力反彈。

Marathon在2010年陸續拋售所持CWABS 2006-7。該公司拒絕透露它是怎樣脫手的，但當時這只債券的價格正在反彈。

Marathon首席運營長安德魯﹒拉比諾維茨(Andrew Rabinowitz)說，PPIP“不僅築了底，還產生了促進這一資產類別實現反彈的作用”。

聯邦政府的支持並非提振CWABS 2006-7的唯一因素。它也受益於邁爾斯堡的加維尼等業主的穩定還款。

加維尼和丈夫一起在2006年4月以39.8萬美元的價格買下現在所住的三臥室住宅，從Countrywide那裡貸了兩筆款，利率分別是11%和7%。到2009年年底，她算下來房產的價值只有所欠房貸數額的一半。但在“資不抵債”的情況下，她還是從未停止還款。目前兩筆貸款的月供總共有3,000美元。

有兩個年幼的孩子、在一家女裝零售公司當採購經理的加維尼說，要是不還月供，“我晚上就睡不著覺”。

加維尼的還款決心只是該債券繼續受益於她的處境的原因之一。還有一個原因是她的貸款利率無法下調。她那筆納入了CWABS 2006-7的貸款利率為7%。

由於穩定還款七年且有工作，加維尼信用良好。據房貸經紀人說，這樣一來，如果以今天的低利率進行再融資，換成一級貸款，她的月供就有可能減少接近一半的水平。但因為欠款高於房產價值，她和丈夫史蒂芬﹒加維尼(Stephen Gavini)無法獲得再融資。

事實上有一個聯邦計劃可以讓這種情況下的某些借款人進行再融資。它叫“可負擔再融資計劃”(Home Affordable Refinance Program，簡稱HARP)，使業主能夠延長貸款期限或降低利率，從而減少月供。

但要達到獲得HARP的條件，貸款必須獲得房利美或房地美這樣的政府支持公司的擔保。雖然這些公司可以投資次級按揭貸款支持的債券，但它們並不為這樣的貸款提供擔保。這就把加維尼排除在外了。

她說：“這不公平。我們只想獲得再融資。”

以當前狀況而論，考慮到加維尼這筆貸款的利率和還款穩定性，它對於CWABS 2006-7的投資者來說是挺值的。

用按揭債券行業的話語來講，她的高息貸款在CWABS 2006-7債券裡面“套牢”了。

隨著另外多筆貸款通過止贖、房屋出售等途徑脫離CWABS 2006-7債券，它已經越來越多地集中在加維尼所欠貸款這樣的正常貸款之上，這又增強了該債券的價值。

在某些情況下，CWABS 2006-7債券中的貸款之所以處於正常狀態，是因為政府的慷慨解囊。

卡羅琳﹒加爾布雷斯(Carolyn Culbreth)是佛羅裡達東部城市棕櫚海岸(Palm Coast)95號州際公路旁邊一處平房的業主。從2012年3月份起，她自己就沒有還過按揭貸款的月供。

62歲的加爾布雷斯去年全年失業，現在居家為一個呼叫中心打工，一小時掙九美元，該呼叫中心為有線電視公司、寬帶公司和電話公司提供開寄賬單等客戶服務。前不久她把兒子和孫子叫過來跟自己一起住。

8月份，美銀拒絕了她最近一次提出的修改Countrywide所發貸款的申請，理由是這筆貸款的投資者（CWABS 2006-7債券的持有人）沒有參加一個旨在幫助失業業主的貸款修改計劃。

但有一個政府計劃已經墊付了加爾布雷斯漏還的月供和最近的月供。佛羅裡達州政府是通過一只名叫“重災區基金”(Hardest Hit Fund)的基金來墊付這些款項的，該基金的作用是將聯邦資金分配給困難業主。從技術意義上講，這種補助算是一種貸款，但如果加爾布雷斯在最後一筆補貼款到位之後繼續住滿五年半，那麼補貼貸款就不用還了。

這一天已經到來。該計劃的福利有一個上限，加爾布雷斯剛剛用盡。她不知道在沒有補貼的情況下怎樣才還得起1,451美元的月供。她說：“最後我可能不得不扔掉這座房子。”

多年的修改努力和政府補貼似乎並沒有改變加爾布雷斯面臨的一個基本事實：她還不起Countrywide發放的那筆按揭貸款。今天她欠的錢比2006年剛拿到貸款時欠的錢還多。

在被問到加爾布雷斯的情況時，美銀發言人表示她現在有工作，銀行打算聯系她，看能不能幫助修改貸款條款。

CWABS 2006-7債券的升值不僅得益於它越來越多地集中於按時還款的業主身上，也得益於投資者在法庭上取得的勝利。

投資者指控說，Countrywide向還不起貸款的人發放貸款，使他們投資CWABS 2006-7和Countrywide另外529只按揭貸款証券蒙受損失。2011年6月，美銀同意支付85億美元和解此事。

並不是和解就完了。一些投資者稱，和解只涉及到債券損失當中很小的一部分。但交易員們表示說，和解還是提升了CWABS 2006-7等資產的價值。

一些早前投資Countrywide債券蒙受損失且參與了訴訟的投資者後來發現機會，很快又上了船。其中就有貝萊德(BlackRock Inc.)和安聯保險(Allianz SE)旗下的Pimco這兩個投資管理巨頭。

據研究公司晨星(Morningstar Inc.)的數據，2011年年中，在貝萊德及另外21家投資方與Countrywide敲定和解協議之際，貝萊德的一只共同基金開始買進CWABS 2006-7債券中的高等級部分。到2012年年初，貝萊德已經將其拋掉，此時這一部分債券已升值44%。

據晨星數據，Pimco在2012年全年共投資3,100萬美元買進CWABS 2006-7，在這期間該債券價格上漲了11%。截至今年3月，Pimco仍然持有這筆投資。

Pimco旗下持有部分CWABS 2006-7債券的那只共同基金名叫“Pimco Income A”。據晨星數據，過去五年在同類基金當中，這只基金的表現位於前6%之列。晨星的一位分析師在2012年年底寫道：“其按揭貸款投資表現搶眼。”

CWABS 2006-7還為大型投資公司以外的其他投資者創造了機會。

前述俄羅斯移民伊茲努若夫花了幾個月的時間在佛羅裡達尋找低價房。身為穆斯林的他說，2005年從俄羅斯來到美國是為了逃避宗教危機。

去年他終於在佛羅裡達州傑克遜維爾(Jacksonville)找到了合適的房產。那是一棟 素的牧場式住宅，位處一個名叫“夏日之樹”(Summer Trees)的開發項目裡面。他終於有機會讓妻子和兩個調皮搗蛋的孩子從一套狹小的公寓房裡搬出來了。

這棟房子的貸款是CWABS 2006-7債券的一部分，既有逾期又資不抵債。收款公司同意讓業主做“短售”，即賣價低於欠款額度。這是一種避免止贖並擺脫負擔的辦法。

最初貸款金額是121,600美元，伊茲努若夫以7.7萬美元買下這棟住宅，債券投資者承擔了一筆損失。

原先的業主有一筆利率為9%的次級貸款。伊茲努若夫的按揭不是次級。他借了一筆由聯邦住房管理局(Federal Housing Administration)擔保的貸款，利率為3.65%。

伊茲努若夫說：“市場就是這樣，有人賠，有人賺。”

前述 水系統銷售員馬德就擔心他可能要賠了。

今年夏季一個雨天的午後，他坐在夏洛特港家中的客廳裡面，窗 拉下，燈光熄滅，餐桌上擺著一摞13英寸厚的銀行文件。

2010年2月，也就是在申請修改貸款遭拒之後的第二年，馬德再次申請修改。

然後是一年的奔波。據他說，經常是他把工資單存根和納稅申報單傳真過去，銀行跟他說單據已經過時了，要他再發一遍。他說：“他們會一遍又一遍地做這些事情。”

美銀一位發言人說，馬德的經歷“不常見”。她還說，從那之後，“我們的流程取得了明顯的改善”。

2011年2月，美銀同意把馬德的利率從8.37%降到7.3%。但和修改貸款常常發生的情況一樣，他的月供並沒有因為修改而降低。貸款的修改必須涵蓋過去未還的款項，所以盡管利率降了，月供卻提高到了1,323美元。

後來馬德還不起新的月供，於是取消了貸款的修改。

美銀發言人說：“2008年以來我們一直在幫助馬德，提供了多次修改，以幫助他保住房子。”

今年4月，CWABS 2006-7投資者的受托人向法庭提交通知，要求止贖。

5月29日，馬德又收到美銀寄來的兩封信。其中一封建議他考慮做短售。

另一封信提供了一套“試用期方案”。這種修改會再次提高他的月供，達到1,688美元。如果連續還款三次，那麼馬德就有資格獲得永久性修改，但銀行方面沒有透露具體條款。

馬德在7月份還了一筆1,688美元的月供，但8月份的月供就沒有還。

馬德說，一位置業顧問曾建議他甩掉這套房子，在同一地區找一棟負擔得起的出租房。他沒有。但他說：“我不知道是不是還值得這麼折騰下去了。”