【Yahoo論壇／葉家興】美國大放水，通膨鳴警訊？

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作者：葉家興 / 香港中文大學金融系副教授

全球新冠病毒疫情緩解，經濟復甦的預期增強。近期美國國債殖利率不斷走高，從去年8月初0.504%的低點，上升到最近1.754%的高點，引發了股市震盪及通膨再現的疑慮。

美國新總統拜登上臺不及百日，除了三月中推出1.9兆美元的紓困案（American Rescue Plan Act of 2021）之外，三月底又提出2.25兆美元的基礎建設方案，規模遠超過1929年經濟大蕭條後小羅斯福總統的新政（New Deal）！龐大的財政刺激計畫，也掀起美元是否過度寬鬆，即將引爆惡性通膨的熱烈討論。

事實上，去年三月全美國各地蔓延的疫情，促成了前任川普總統推出的2.2兆美元的冠狀病毒救濟方案（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act），化解了美國各地封城的經濟急凍困境。其後在下半年，原油、農產品、金屬等大宗商品的價格不斷上漲，引發一些新興國家陸續出現的通貨膨脹。包括巴西、阿根廷、俄羅斯、土耳其都在今年出現多年新高、逼近兩位數字的通膨率。為了馴服通膨，三月中就有巴西、土耳其、俄羅斯等國央行不約而同升息0.25%至2%。

一葉知秋，貌似全球通膨警鐘響起。然而真是如此嗎？從歷史來看，商品期貨市場的短期漲跌，有資金面和技術面炒作的因素，未必與基本面緊緊掛勾。新興市場的通膨，也有可能因為國際熱錢進出的干擾。解鈴還需繫鈴人，真正的關鍵，可能還要看美國市場的物價指數及通膨預期。

美國聯邦準備理事會（FED）在三月中的議息會議後的聲明及經濟預測顯示，聯準會仍然保持鴿派態度，預計2023年以前都不會升息。雖然FED將今年的通膨率及核心通膨率提高到2.4%及2.2%（相較於去年12月預測的1.8%及1.8%），不過對明年通膨率的預測，僅較去年12月預測的1.9%略略提高到2%。長期通膨預測也維持在2%不變。而10年期國債市場的殖利率雖然連續創下一年多新高，不過名義與實質殖利率相減所產生的通膨預期，也仍在2%左右，並未超越2018年的水平。

聯準會設立的雙重使命，一是實現充分就業，一是實現物價穩定。就業與通膨似乎存在取捨關係。不過去年疫情蔓延之後，在8月下旬全球央行年會中，聯準會發表新的貨幣政策架構，正式標舉彈性「平均通膨目標」（average inflation targeting）的路線。簡單地說，FED未來將容許通膨高於2%一段時間都不會升息，讓通膨達到長期平均2%的水準。這是在2012年FED提出2%通膨目標之後，再一次最重大的貨幣政策架構變革。

由於過去多年通膨率一直介於1-2%，因此該變革釋放給市場的訊號是，即使未來通膨率上升至2-3%一段時間，也不需要憂慮央行馬上加息抑制通膨，因為「平均」也不過是符合2%的通膨目標而已。換言之，FED為了刺激經濟，達成最大就業的目標，就算通膨率超過2%一段時間，市場都不必擔心央行憂慮經濟過熱而收水採用貨幣緊縮政策！

聯準會何以不怕通膨怕失業？難道菲利普曲線（Phillips curve）所建議通膨率與失業率的反向關係不再存在了？在最近的一篇文章「China Is Missing from the Great Inflation Debate」中，知名總體經濟學家高伯瑞（James K. Galbraith）點名了關鍵因素。他認為，1990年代中期之後通貨膨脹消失的主因，就是「中國」這個世界工廠的出現。

高伯瑞在文章裡申論，中國的經濟發展模式的重點，不在利潤極大，而在社會穩定。並且還不斷透過學習與新科技，提高產量、降低成本，緩和運費波動與工資上漲的壓力。在智慧型手機、洗碗機、跑鞋……物資無虞的情況下，美國市場完全沒有通膨的威脅。美國龐大財政與貨幣政策工具的熱錢刺激，完全不會進入中國，而是用來支付房租、房貸、水電與信用卡費。剩下的則會進入股市、債市與房市，帶動金融資產增值。固然，金融資產增值讓富者愈富，肯定會惡化貧富差距，但因為股票、債券、現存房產、土地並不會計入物價指數，也就不用擔心拉高通膨。

如同歷史上所有戰爭所引發物資短缺，造成其後的惡性通膨，高伯瑞認為目前唯一會出現的通膨威脅，來自美國與中國大陸發生戰爭。戰爭必然造成通膨，何況是與最大商品供應國發生戰爭，必然釀成通膨夢魘。因此，以民為本的理性決策者絕對不會貿然行事，美國與中國大陸鬥而不破的競爭局面還將繼續。

總言之，1960年代主流的新凱因斯學派所提出的菲利普曲線，已經不能用來瞭解今日的通膨與失業率的關係。全球化年代，私人廠商在地球村布局的運籌帷幄，引進中國大陸及其他新興市場的龐大勞動力，造就了過去二十多年成熟市場無通膨或低通膨的環境。當然，高伯瑞在文章裡沒說的是，就算沒有毀滅性的軍事熱戰發生，如果因政治因素干擾了企業全球布局的最佳決策，導致美中供應鏈無奈硬脫鉤，恐怕也將引致原料、物流、製造、運輸……等最佳條件的中斷，終究導致物價上漲的壓力。對美國及全球消費者而言，這或許也是通膨夢魘降臨的時刻！

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