美國貨幣政策進入了換檔期，何時從升息轉降息？陶冬：滿足兩個條件才能轉向

感恩節假期，縮減風險資產市場的成交量，但是並不能縮減投資者增加風險權重的興趣。

聯準會重設升息路徑，繼續成為市場的熱門交易主題，這一點體現在債市的風險偏好，資金湧向高收益債，尤其是垃圾債市場，增加風險權重也令全球股市一片造好。

美國進入了耶誕節銷售旺季，初步的市場反應是消費還算熱鬧，但零售商需要打大折扣才能成交，歐洲央行和英格蘭銀行先後有官員出場，試圖降低市場對利率政策轉向的預期。

美元指數繼續著2009年以來最深的月度下跌，英鎊反彈尤其令人矚目。OPEC+否認增加石油產量50萬桶，可是油價持續低迷，中國人行下調了存款準備金率25點，東京核心CPI創40年新高。

12月開始減碼升息、明年春季暫停升息

Fed Pivot（聯準重設）成為市場的焦點，資金預期美國貨幣政策進入了換檔期，剛剛公佈的11月FOMC會議紀要中證實，委員會相當多數成員支援在不久的時候調整升息幅度，為12月開會時候將升息從75點調降到50點，給出了相當明確的暗示。

既要同時顯示FOMC決策者在利率政策對經濟的影響上，看法有明顯的分歧，一部分擔心升息可能超出遏制通膨所需的力度，可能催生出經濟衰退，而另一部分則認為需要再觀察政策對遏制經濟過熱的效果，低力度升息應該繼續。

會議紀要比較清晰地畫出了慢而長的未來升息路徑，大致確認了12月開始升息減碼，明年春季暫停升息，觀察政策利率迅速上升到中性水準後經濟活動所受到的影響，這些已被市場所消化，所以利率掉期最近變化不大，基本維持在 5%左右，略高過中性利率水準。

工資持續大幅上漲，成為通膨預期的溫床

但是無論聯準會還是市場，對春季之後通膨的走勢、利率的走勢，都有比較大的分歧，大家對供應端通膨已經見頂爭議不大，對需求端通膨的前景就有不同看法，尤其在服務業，而這個牽連出來的就是工資和物價的螺旋攀升，雖然汽油價格從頂峰回落了，但還處在很高的位置，糧食價格高漲。

誇張的物價上漲，又碰上熾熱的勞工市場，工資持續大幅上漲，成為通膨預期的溫床。

其實，美國經濟現在呈現出嚴重的冷熱不均現象，藍領工人供不應求，白領失業迅速蔓延； 消費還算旺盛，但是房地產價格和成交量就明顯回落。 美國房價從今年5月到現在，大致跌5-10%，個別城市跌得更多。

如果就業市場不冷卻，工資上漲勢頭不被逆轉，筆者認為聯準會很難從升息轉為降息，充其量放慢升息步伐。

消費者撿便宜，黑五買氣仍在

明年美國進入衰退的機會甚高，可是GDP增長並不是聯準會的KPI，物價穩定和充分就業才是其雙目標。為了從需求端舒緩物價壓力，聯準會不介意經歷一場溫和衰退，筆者相信非農就業需要每月增加少過10萬人，同時工資零增長或負增長，才能見到聯準會政策轉向。

美國剛剛過完感恩節，一年中最重要的耶誕節黃金銷售期開始了，感恩節後的那天，被稱為黑色星期五（Black Friday），那一天消費者的購物熱度通常被經濟學家和媒體用來預測耶誕節銷售的走勢， 這是經歷了2年疫情後，第一個回歸正常的購物季節，初步反饋顯示，美國消費者還是願意花錢的，不過就需要減價，甚至大減價。

CNBC報導，黑色星期五一天的線上成交額達到90億美元，創下了新的歷史紀錄，信用卡萬事達預測，11和12 月美國零售較上年增長15%，但是在物價高企的環境下，消費者在等待大減價。 很多消費者一早已經在網上選好聖誕禮物和各類消費品，放在網路的手推車裡，卻要等到耶誕節大減價開始才付款購買。

汽油價格回落，消費情緒穩定住了

零售商的尷尬是庫存太高，所以減價不手軟，玩具類產品和電子類產品，平均有3成左右的折扣，大型連鎖店沃爾瑪從11月開始，推出每個星期五都是黑色星期五，每星期五都會大減價 ，扣除折扣後，零售商的利潤並沒有像銷售那麼強勁。

美國的消費信心最近有反彈，從密歇根大學消費信心指數看，在今年5至7月的時候，曾經有過一次大跌，當時與聯準會開始連續75 點超大碼升息，以及汽油價格暴漲有關。 隨後，消費者開始習慣於新的利率環境，加上漲工資，消費情緒有所改善。

隨著汽油價格回落，消費情緒穩定住了，汽車對美國多數城市的多數家庭是必需品，汽油開支是剛性開支，現在平均汽油價格在每加侖3.5美元左右，比起7 月時候的5美元，已經回落了不少，但比起歷史水準仍然高出一大截，漲價幅度遠遠超過工資上漲幅度。

除此之外，食品價格也漲得很兇，這些都是剛性需求，很難削減，於是其它領域的購買力就被擠出了。

以目前的通膨形勢和聯準會的升息幅度，美國消費信心還能維持在這樣的水平，其實很不錯了，第一個原因是美國房價近年暴漲，讓美國家庭的資產負債表大幅改善，家庭債務負擔現在是20年來最輕的。

第二個原因是，政府在疫情期間發了太多支票，扣除通貨膨脹，每人手裡還有5200美元，這筆橫財正在從銀行帳戶回流到消費市場，然而，美國房價已經在回落中，超額儲蓄預計到明年初就差不多花完，所以筆者相信美國消費在明年會遭遇嚴重考驗。

本周有三個數據關注點：

1、美國非農就業預計新增22.5萬，仍然處於過熱狀態，不過略微降溫有助於聯準會在12月減少升息力度， 注意時薪增長放緩。

2、美國核心PCE，預計回落到5%，也有利於Fed Pivot。

3、歐元區CPI和核心CPI，預測分別為10.7%和5.0%。

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