觀念平台－理性人或正常人？

工商時報【應德煇CFA特許金融分析師、CFA Society Taiwan理事】 第二代行為財務學宗師斯塔曼（Meir Statman）日前來台演講，提及他在2017年出版《正常人財務學》（Finance for Normal People）中強調投資人是正常人（normal people）易受認知錯誤（cognitive error）或情緒偏差（emotional bias）誤導決策，還有許多正常需要如買樂透、追求社會地位與責任等影響決策。 理性人（rational people）與正常人之爭，在財務金融聖殿上已紛擾半世紀之久，也是傳統財務學（standard finance）與行為財務學（behavioral finance）的持久戰。斯塔曼是行為資產定價理論（behavioral asset pricing theory）、行為投資組合理論（behavioral portfolio theory）與目標基礎投資（goal-based investing）等理論的倡議者。 古典學派效用理論是傳統財務學的定海神針，假設投資人是理性經濟人，獲取市場所有完美信息與厭惡風險（risk averse）的前提下做出不偏決策。1950年代馬克維茲（Harry Markowitz）均值變異數投資組合理論（mean-variance portfolio theory）衍生的效率前緣也是現代投資組合理論（MPT）基柱，米勒與莫迪利安尼（Merton Miller & Franco Modigliani）提出公司資本結構無關的MM理論；1960年代大師夏普（Bill Sharpe）一錘定音的資本資產定價模型（CAPM）—證券均衡預期報酬率可由市場風險（β）導出。1970年代布萊克-休斯•墨頓所提出的選擇權定價模型（Black–Scholes–Merton model），上述這些理論都是基於法馬（Eugene Fama）效率市場假說（efficient market hypothesis），他的三因子模型解釋市場異象是對風險曝露的補償更是經典。上述大師們分別在不同時期摘下諾貝爾經濟學獎桂冠，上世紀下半是傳統財務學的大鳴大放時期。 傳統財務學綑綁效用理論配合數學運算，導出一系列結構嚴謹的模型，深受諾貝爾經濟學獎的青睞，傳統財務學真的無懈可擊嗎？早在1948年自由主義經濟學大師傅利曼（Milton Friedman）在雙拐點效用函數（Milton-Savage utility function）中提出效用隨著財富水準而改變。70∼80年許多學者也紛紛開始挑戰傳統財務學依託真實世界的假設過於簡化，且無法解釋許多市場異象如泡沫。西蒙（Herbert Simon）認為一般人在有限信息下做出有限理性（bounded rationality）決策獲得1978年諾貝爾經濟學獎。心理學教授卡內曼（Daniel Kahneman）將投資人從風險厭惡中解放，以研究心理學成果融入財務學端出著名的展望理論（prospect theory）摘下2002年諾貝爾經濟學獎。 投資人依據經驗法則與心理捷徑做出偏離傳統財務學決策—代表性偏誤（representativeness bias），投資人是正常人已在本世紀定錨。芝加哥大學塞勒（Richard Thalor）教授以行為生活循環理論（behavioral life-cycle theory）著稱，就是一般人會根據收入或盈利分配消費與儲蓄—傾向將薪水或股利去消費，獎金或資本利得去儲蓄，其實錢是可替代的（money is fungible）。塞勒於2017年獲得諾貝爾經濟學獎，行為財務學已然成為顯學。 「這筆錢是養老金或小孩教育費只能放定存，年終獎金做風險投資，中樂透就實現環遊世界夢想！」這是針對不同用途做不同投資的心理帳戶偏誤（mental accounting bias），忽略風險資產相關性。理性AI服膺現代投資組合理論—相同風險選擇較高報酬，相同報酬選擇風險較低的投資組合—有紀律地投資能帶來超額報酬嗎？斯塔曼反諷說「AI的後面是人！」理性人或正常人？總之，行為財務學沒有標準答案。財富管理大師龐平（Michael Pompian）認為整合傳統與行為財務理念較能創造優越的經濟結果，客戶也較能接受、落實共識、提升滿意度。