判斷市場的資訊與雜訊 慢飆股台積電的啟示錄

英特爾打出地緣政治這張牌爭取美國晶片補助，台積電處境堪慮嗎？（圖片來源／信傳媒編輯部）

《快思慢想》這本暢銷書的作者，也是諾貝爾經濟學獎得主康納曼（Daniel Kahneman），他在2021 年出版了一本新書《雜訊：人類判斷的缺陷》。

一個成功的投資者也必須學會判斷什麼是資訊，什麼是雜訊？沒有資訊，我們無從做出判斷，但參雜在資訊中的雜訊，常會造成決策上的誤導和偏差。然而，就算我們屏除了雜訊的干擾，相同的資訊也會因解讀的不同，而造成決策方向的南轅北轍。

英特爾執行長基辛格（Pat Gelsinger）在《華爾街日報》論壇上說，台灣在技術供應鏈中扮演著重要的角色，但它不穩定，並認為世界需要地域平衡、有韌性的供應鏈。我們不妨就以上論述來分析哪些是資訊，哪些是雜訊？

台灣（指的就是台積電）扮演關鍵角色、世界需要地域平衡、有韌性的供應鏈，這三個論述都對，但這就代表台積電處境堪慮嗎？英特爾做為台積電的競爭者，同時也是爭取美國晶片補助的主要成員，又因為目前在先進製程和良率上的落後，在搶奪資源的過程中，打出地緣政治這張牌，自然要高聲嘹亮，才能為英特爾爭取到關注的眼神或資源。

英特爾背後的意圖可以理解，卻嚇壞許多台積電的投資者，甚至不惜在低價中拋售，台積電真的岌岌可危嗎？

你有分辨雜訊的能力嗎？

如果你充分了解台積電過去三十年，在經營公司體質上所做的努力，就會明白「岌岌可危」就是市場上的雜訊，是對不願意做功課的投資者最大的懲罰，相反地，也是給有心、用心的投資者最大的禮物，何以見得呢？

第一，如果台海真的爆發戰爭，台灣有哪家公司的投資可以倖免？就算把錢放在銀行裡定存，也都剩下白紙一張。第二，台灣許多公司都沒有在海外經營的實力和能力，相反地台積電有，因此就投資而言，台積電有分散經營風險的能力，但多數公司卻沒有。第三，我們要考慮台積電在地緣政治中，有沒有應變能力？應變的效果和預期如何？從美日等國爭相邀請台積電設廠，代表台積電對於風險的應變能力強於台灣95%以上的公司。

第四，台海發生戰事的機率有多大？台灣有沒有能力降低發生的機率？這恐怕才是地緣政治的重中之重，也是所有政治人物、學者都在探討的，我在後文有幾點論述，認為如果真的發生戰事，台積電會比台灣99%以上的公司更安全。第五，就外資的角度而言，台積電是他們在地緣政治考量下所做的減碼，但真的所有外資都減碼了嗎？好像也未必，橋水基金、老虎基金、巴菲特的波克夏，甚至哈佛大學校務基金，都悄悄地把台積電列為重點持有。

只不過，在美國暴力升息、台幣大幅貶值的情況下，短期間的賣壓高於買入，難免造成股價波動，這在股災來臨時是很平常的現象，就像蘋果在2008年金融海嘯期間，就從200美元腰斬至100元，再跌至75元。股災來臨時的調節向來都是劇烈的，但並不減損一流企業的投資價值，金融海嘯後蘋果公司的股價上漲超過50倍，當初賣掉的理由，事後發現都不見了，只看到賣掉的人捶胸頓足。

再深入探究，外資應該主導台灣投資市場的穩定性嗎？台灣資本市場難道自己沒有實力穩住台灣的投資環境嗎？這是台灣資本巿場的宿命，還是覺醒？後續也有專文論述。總結來說，我認為從國外買家的立場來看，地域平衡、有韌性的供應鏈，這些需求和期望是對的，而台積電就是因為擁有關鍵技術，更有條件在國外設廠佈局，分散經營風險。至於台積電赴海外設廠是否會增加營運成本，以致於喪失市場競爭力？這也是只見其一、不見其二的看法，後文也會從毛利率和成本，表述為何台積電在海外擴廠，仍保有亮眼財報的能力和實力。

從資本支出看經濟景氣

以大環境來看，除了考量台積電在全球半導體產業供應鏈的位置以外，也不能忽略經濟景氣循環週期。

開車的人都知道，加油跟煞車都是需要的。你不可能一路上都只有加油而不煞車，也不會一路煞車而不加油，而能順利到達目的地。同樣地，經濟景氣會受到許多因素的干擾，有時過熱，中央銀行就會採取措施讓經濟冷卻一下，如果經濟太低迷了，就會透過降息來刺激經濟的活絡。

從開車到經濟的原理都一樣，再到晶圓製造產業也是如此，一般散戶看投資，如果聚焦在短時間上，就無法具備對於產業全貌的認知。

經濟指標中有所謂的「領先」和「落後」指標，例如失業率就是落後指標，M1B就是領先指標。至於對於半導體的晶圓製造商台積電而言，「資本支出」就是未來獲利盈餘的領先指標。這個道理很簡單但很重要，若沒有先花錢蓋工廠，就沒有產能，就算技術領先，沒有產能也無法獲得收入的增加和盈餘的成長。

台積電在2020 年技術和良率取得領先之後，大力加碼三年近千億美元的資本支出，這個幅度之大、金額之高前所未見，甚至比起最強勁的對手三星公司，不只是小幅領先，而是巨大的差距。

三年近千億美元的資本支出是神來之筆，不但讓台積電在「技術領先」跟「製造領先」之外，再多了一項「產能領先」。有了產能，當對手企圖進入市場時，就可以透過價格競爭的優勢，讓對手面臨更大的競爭障礙。技術領先、製造領先、產能領先，也是台積電在操作28 奈米時的成功範例，這三個連環拳打得對手幾乎難以招架，迫使格芯（Global foundries）幾乎放棄7奈米以後的先進製程。

那麼照這樣看來，台積電宣布資本支出下降10%，豈不代表看淡未來的獲利盈餘嗎？我認為影響並不大。首先，收緊10%的資本支出「是延後，不是取消」，此舉是為因應美國過去二十年從未有的暴力升息，將造成經濟的硬著陸或軟著陸，在經濟衰退和通膨問題的優先次序上，通貨膨脹的問題必須優先解決，但這是短時間的現象。

我曾經以一個不精準但大家很容易明瞭的比喻，來說明通貨膨脹的問題。通膨彷彿是火災，一家著火可以燒毀 一整排房屋，特別是一旦民眾形成通貨膨脹的預期心理， 所有物品就會輪番漲價，或者隨之補漲，漲不停的物價就會以螺旋式不停上升而失控。

至於經濟衰退，有一點像是待在冬天裡暖氣不足的寒冷屋內，可以有較多補救的方法，比如說多蓋兩層棉被、 打開電暖爐，都可以協助度過寒冬。簡單地說，中央銀行對於經濟衰退有較寬裕的處理時間和刺激工具。

回顧台積電歷年的資本支出，和2010年金融海嘯後相 比，台積電這幾年的資本支出簡直是巨人與兒童。 對比2010年時59億美元的資本支出，讓台積電取得非常亮麗的戰果，這一次三年近千億美元的大手筆，就算2022年延後其中10%的資本支出（約40億美元），也有960億美元，這只不過是經濟景氣循環中的小小調整，不會影響未來台積電的競爭實力，相反地，這是台積電經營團隊懂得審時度勢，適時調整行進中加油跟煞車的機制而已。

內容來源：《慢飆股台積電的啟示錄：發現一流企業的長相和深度投資價值(全新增訂版)》天下雜誌授權轉載。

(原始連結)

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