向影子銀行借高利貸的海航集團還能撐多久？

撰文＝張思思 （圖片來源／wikimedia）

過去幾個月被中國流亡富豪郭文貴鎖定攻擊的爆料對象海南航空集團，長期以來都被蒙蔽在一層神秘的面紗之中，有關海航集團在最近三年近乎瘋狂般的海外購併活動所需的450億美元究竟從何而來，也從來沒有人能夠搞得清楚。

不過根據彭博社（Bloomberg）收集各項公開資訊爬梳後發現，原來海航集團一直都是利用股票質押或發行理財商品的方式，透過非銀行管道以高於市場平均的利率水準向民間吸取大量資金，然而這種槓桿操作手法恐怕也將為海航集團本身，甚至中國的金融體系帶來難以評估的潛在風險。

報導中指出，儘管股票沒有公開上市的海航集團並不需要揭露詳細的財務資訊，不過從中國工商管理局網站上的公開信息當中，仍然可以一窺其中的端倪，那是因為若是海航集團將旗下公司的股票用來當作貸款的抵押品，那麼該公司就必須向工商管理局申報相關資訊，而外界也能夠從中了解到這筆貸款的來源所在。

為了釐清海航集團的資金來源，彭博社的分析師搜尋了海航集團旗下12家主力公司在工商管理局申報的資料，由於海航集團的整體營收有絕大部份都是來自這12家公司，因此這些資料應該具有相當的代表性。

100億美元的註冊資本被質押給非屬銀行身分的放款人

透過這些資料可以發現，這12家公司的註冊資本有高達200億美元都已經遭到質押，而其中又有大約100億美元乃是被質押給那些非屬銀行身分的放款人，並且在許多案例中，這些借款的成本都要高過於一般向銀行借貸或是發行債券所必須支付的利息。

此外，光是在今年前七個月期間，這12家公司就申報了60億美元的註冊資本被質押給那些非屬銀行身分的放款人，總數約是去年同期的3倍，可見海航集團在過去這一年多以來，顯然已經大幅提高了對於非銀行融資管道的使用頻率。

不過光是透過工商管理局的公開信息，仍舊不足以看到海航集團資金來源的全貌，為此彭博社還透過一些網路融資平台收集了海航集團所發行的各種財富管理商品（Wealth Management Products；WMP），結果發現從2016年到現在，海航集團旗下的公司總共發行了35檔信託商品，數量遠多於在這之前5年間所發行的21檔，並且即便是與海航集團同樣在這幾年積極從事海外購併活動的大連萬達集團，在這段期間內也只不過發行了10檔信託商品而已。

7%左右的年報酬率

當然，這些信託商品同樣不能算是一種便宜的融資工具。根據彭博社的計算，自2016年以來所發行的這21檔信託商品，平均可以提供投資人7%左右的年報酬率，這個數字不但高於中國垃圾債券指數代表的實質收益率6.79%，也比銀行業對非金融企業放款平均收取的利率5.67%要明顯高出一截。

位於香港的東方資本研究公司（Orient Capital Research）創辦人Andrew Collier表示，雖然這並不代表海航集團的資金來源存在任何違法的問題，不過對於規模如此龐大的一間多角化經營集團來說，此種不尋常的借錢方式可能暗示海航集團正在逐漸被銀行團緊縮銀根，使得他們不得不去利用其他成本更高的融資工具。

股東權益報酬率由3.6%下降至1.7%

然而由此也會衍伸出另外一項重要的疑問，那就是海航集團利用這些借來的資金所進行的海外購併案，能否產生足夠的獲利來彌補未來必須要支付的高額利息。根據東方資本彙整的資料顯示，海航集團的整體股東權益報酬率已經由2015年時的3.6%下降至去年的1.7%，但這段期間的實質借款利率卻是由4%攀升至4.4%的水準。

Collier指出，隨著海航集團對於其他高成本融資工具的依賴程度日漸提高，恐怕將來總有一天他們將會面臨到資金捉襟見肘的壓力。

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