呂紹煒專欄：替台新算彰銀這筆帳-賺206億還唉唉叫？

財政部與台新金爭奪彰銀經營權的戰爭16日開打，台新金總是很委屈，似乎當年投資協助彰銀改善財務，官方卻違背承諾造成其鉅額損失。不過，實際的數字說的不是「那個故事」─今天那就來算算台新金在彰銀的這筆帳吧！

彰銀11年盈餘1222億，台新金總獲利206.8億，報酬率56.55%

台新金在拿下彰銀經營權後至今，彰銀不是一個每年賠錢、虧損累累的「賠錢貨」，而是一個有獲利的公司。從2006年到2016年之間，每年的稅前盈餘加起來近1222億元。這代表的是身為持股22.5%的大股東，每年都有盈餘分配入袋。

至於台新金歷年從彰銀具體得到的獲利分配數字，現金股利（即直接拿到現金入袋）有77億元；配發的股票股利，如果拿彰銀目前股價大致的價位，以每股17.45元計算，總計獲利126億，加上近4億的董監事配發酬勞，台新金投資彰銀的獲利總金額約206.8億元。

不考慮通膨情況下，以台新當年投資的365億元計算，這筆投資的投資報酬率已經是56.55%；這個報酬率數字，不論台新金或市場主觀認定是好、是壞，但台新金總不好意思一直擺出一付受損的委屈狀吧？即使我們考慮上通膨因素而把所有數字現值化，以台灣平均每年1%左右的通膨，其實差距不算大，台新金投資彰銀的投資報酬率還是在45-50%左右。

出清彰銀股票會損失慘重是謊言

台新金取得彰銀經營權後，一直想把彰銀合併進台新，但每次提出的併購條件都太差。一般被併購的公司可享有溢價（指高於市價的價格），台新金幾次提出的換股比例，溢價幅度都過低，難得到支持；最離譜的是還曾提出低於彰銀市價的換股價格；其財務計劃更被金融界形容是：等於拿彰銀股東的錢給台新金併購彰銀。

既然無法吞下彰銀，有人認為台新金就乾脆賣出彰銀股票，一了百了。不過，台新金一直不願如此作，因為其標得彰銀特別股的價格是26.12元，現在彰銀股價大致在17、18元左右，台新認為賣出的損失，誰能補償？甚至內部有財政部應該「原價（指其得標價26.12元）買回」之說法。

這是百分之百的謊言，說得好像台新金這麼多年來一無所獲，因此只要賣出價格低於26.12元就是損失慘重。

市價賣出彰銀，台新現金流還是賺81億元

其實，我們可以再幫台新金算一下這筆帳─如果台新金要賣掉持有21.2億股彰銀股權，股價則同樣以17.45元算，那台新金賣光彰銀股票可變現約369億元（這部份已包含其歷年配發的股票股利在內）；加上台新金已經入袋的77億現金股利，總計是446億元，這個數字是遠高於當初投資的365億元吧？以這種觀點看，台新金即使把彰銀持股全部出清，從現金流的數字看，該是賺了81億元，怎麼看都看不出台新金那來的「損失慘重」。

台新金董事長吳東亮在談彰銀案時曾說：『彰銀在2005年發生很嚴重的危機，幾乎快破產，是台新金參與股權公開招標，並且注資365億元解救彰銀，使彰銀財務變好，體質恢復正常，從這點來說當時台新金對國家社會和股東都有很大的貢獻，不能被抹滅。』

這番訴諸溫情的說法，似真還假─台新金注資彰銀確實改善其財務結構，讓彰銀重新出發；但這純粹就是一項市場投資抉擇，不是台新金善心大發、免費提供資金給彰銀。而且，台新金如果不作此事，還是會有其它金融機構為之─當年彰銀特別股招標，有5家國內外金融機構參與投標，任何一家得標都能改善彰銀財務。

給經營權不等於給併購，台新一廂情願

而且，當年招標特別股給予的是經營權，而不是併購；如果當初財政部對彰銀的處理，就如台北銀行標售一樣，擺明了就是賣出銀行讓得標者併購，那參與者的考量與出價是完全不一樣。台新金一廂情願認為這個招標就是併購，把給經營權與併購、把政策與法律及契約混為一談，也很難怪罪他人吧？

從事後的經營績效來看，台新金也很難誇口為彰銀帶來多大的好處─台新金掌握經營權期間，彰銀稅前盈餘最高的一年是146億，最低為57億，平均每年盈餘在百億元左右；官股拿下經營權的幾年獲利是平均每年約134億元，官股的數字是高於台新金。不過，考慮到每年景氣變化起伏，及官股經營的是後期，彰銀體質更佳等因素，所以雙方經營績效或許可說在伯仲之間。

台新經營績效竟不如官股？

不過，如果再看另外一個數字，那台新金的經營績效顯然遠遜官股。台新金掌握彰銀後馬上提列近600億的呆帳，而其經營期間所創造的821億盈餘來源，有近6成是來自回收呆帳，其中有2年超過8成來自回收呆帳，最低的1年也有3成多；但官股經營時盈餘來自回收呆帳的比率只有16%左右。換句話說，即使雙方經營期間創造的盈餘相當，但台新金是更多來自於呆帳回收而非本身創造，民營輸官營，得無愧乎？

未來不論彰銀經營權爭奪戰的勝負，也不管司法或仲裁的結果，在算完這筆帳後可發現，這麼多年來台新金已從中獲得200億的利益，投資報酬率56.55%，所以就請台新金別再擺出一付損失慘重的無辜受害者樣子了，更別講什麼「花了365億只買到3張紙」的話。

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