大起大落，小米是要哪來哪去？

小米（1810.HK）於北京時間 11 月 23 日下午的長橋港股盤後發布了 2021 年第三季度財報（截止 2021 年 9 月），要點如下：

1、整體業績：營收中規中矩，毛利率再超市場預期。小米第三季度營收表現中規中矩，在供應鏈緊缺的情況下實現營收 780.6 億，基本符合市場一致預期。公司本季度毛利率表現亮眼，重回 18.3% 的高位，超市場預期。主要由於在高端機等帶動下，手機業務毛利率明顯提升拉動。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2、手機業務：以價補量，價增推升毛利率。在零部件供應緊張的情況下，本季度小米智能手機的出貨量出現了同比下滑，再次回落至 5000 萬台以下。手機業務本季度未出現下滑的原因，主要是由於手機出貨均價的提升。歐洲市場的開拓和高端機戰略下，推升小米智能手機業務的毛利率站上了新的台階，連續 4 個季度達到雙位數。

3、IoT 業務：零部件供應難，拖累增速和毛利率。IoT 業務本季增長主要來自於平板、電視和空調產品的拉動，但同時也受零部件供應影響較大。在材料成本端上漲的情況下，IoT 業務的毛利率再次下滑至一年以來的最低位。不同於手機業務中，出貨均價提升覆蓋零部件漲價的影響，IoT 在本季度受供應端的影響更大。

4、互聯網服務：MIUI 用戶數持續增長，業務收入節節高。2021 年 9 月 MIUI 月活躍用戶數達到 4.86 億，保持逐季提升。在游戲分成業務的影響褪去後，MIUI 用戶數的高增是公司互聯網業務增長的主要驅動力。廣告業務的結構性提升帶動互聯網服務毛利率維持在 70% 以上的高位。

5、海外市場：全球化公司，正在兌現的海外變現之路。小米本季度的海外收入再次超過了中國大陸地區的收入，全球化的佈局對單一市場波動的風險承受能力更強。長橋海豚君測算三季度小米海外用戶 ARPU 值再創新高，從 2019 年初的 1.5 元已經增長至 4 元以上。公司海外變現之路，正在逐步變現。

長橋海豚君從 “短中長” 邏輯來看小米集團：

小米集團的長期邏輯在於 “硬件 + 軟件” 的雙輪驅動模式下的全球化公司。硬件端獲取用戶，軟件端進行變現，全球化下堅持在海外樹立中國品牌。在硬件端的獲取用戶上，小米的 MIUI 用戶持續增長，至今已超 5 億；在軟件變現上，軟件收入逐季增長，屢創新高；在全球化下，海外市場更有增長的空間。小米海外業務的雙輪模型正在加速兌現，海外 MIUI 用戶已經達到 3.6 億，而同時海外的季度 ARPU 值也持續創新高。在硬件端用戶增長，軟件端變現持續增長，海外市場不斷開拓下，小米的長期邏輯就在。

小米集團的短中期關注在於是否影響 “硬件 + 軟件” 的模型持續性。從國內外分市場看，國內市場中重獲新生的榮耀份額能否繼續提升和小米的線下開店模式能否繼續跑通；海外市場中，小米在歐洲和拉美的份額能否繼續提升以及小米海外的變現是否遇到瓶頸。

中國市場有線上和線下市場，大約是 37 開的市場。在線上市場上小米仍保持 31% 的佔有率，領先於競爭對手，然而並沒有給小米帶來高的中國整體佔有率。而在線下市場中，小米仍僅有 6% 的市佔率。在 OV 各有 20 萬家終端店的情況下，小米剛完成了 1 萬家小米之家的佈局。而這 6% 的線下市場佔有率對小米是壓力，同時也是潛力。國內用戶較高的 ARPU 值下，如果線下模式能跑通，有望繼續加碼小米的中短期業務。

整體上來看，由於小米手機這個季度表現較差，由於 IDC 等第三方數據早已公佈，不是新鮮事，其實也已經被充分定價。這次財報的核心增量信息在於觀察在互聯網業務的成長和利潤創造能力，以及 IoT 業務的增長能力。

從結果上來看，缺少爆款硬件支撐的 IoT 無論是收入還是毛利表現均略顯尷尬，而這次財報真正意義上亮點在於互聯網業務，尤其是廣告這塊，無論是收入還是利潤，表現依舊驚豔，是超出了預期的。

而手機業務的疲軟，公司給出的解釋是供應鏈緊缺，當然可能供應鏈確實緊缺，但也要關注市場的競爭問題，尤其是榮耀目前表現相對強勢，後續還會出海，需要持續關注競爭格局的演繹。

就此次業績而言，小米的答卷海豚君認為是撐得起當前的價位的。

對於小米 2021 年三季報，長橋海豚君關注以下幾個問題：

1、在小米 “硬件 + 軟件” 的模型中，手機業務是獲取用戶的最重要一環。然而在三季度，榮耀在新機的加持下，份額上重獲新生。從第三方機構的數據看，小米三季度的出貨量也一定的下滑。在這個背景下，小米三季度的手機業務具體表現如何？手機的產品的單價是否有所提升？手機業務毛利率能否穩固？

2、IoT 業務中電視和筆記本在 2021 年發力後，連續兩個季度恢復增長的勢頭。本季度中電視和筆記本的業務表現如何？其他 IoT 業務能否繼續保持高增長？

3、互聯網服務方面，上一年度的游戲分成影響逐步褪去的同時，MIUI 用戶數再創新高，互聯網服務業務能否延續高增長？毛利率持續提升的態勢是否持續？

4、小米本季度出貨量有所下滑，那麼小米是否有加大銷售費用方面的投入？造車業務等方面的佈局是否對研發等費用有提升？小米三季度費用率具體怎麼變化？

海豚君帶著這些疑問來財報中尋找答案：

一、整體業績：營收中規中矩，毛利率再超市場預期

小米 2021 年第三季度總營收 781 億元，同比增長 8.2%，基本符合市場預期（774.6 億元）。智能手機、IoT 和互聯網服務的三大業務佔比分別 61.3%、26.8% 和 9.4%。手機業務一直是公司最大的收入來源，在本季度的收入佔比中下滑，主要受到全球核心零部件供應緊缺的影響。

來源：公司財報、長橋海豚投研

小米 2021 年第三季度毛利率 18.3%，同比增長 4.2pct，超市場預期（17.6%）。從各業務來看，互聯網服務的毛利率維持在 73.6% 的高位，智能手機和 IoT 的毛利率表現有所分化。由於手機業務的收入佔比較大，公司整體毛利率變化受手機業務的影響更大。本季度季節性的促銷讓利因素不在，手機業務毛利率重新增長。

市場關心的產品零部件成本方面，原材料的上漲對 IoT 產品影響更大，而智能手機在出貨均價提升的情況下，手機業務毛利率仍有回升。

來源：公司財報、長橋海豚投研

二、智能手機業務： 以價補量，價增推升毛利率

2021 年第三季度小米智能手機業務總營收 478 億元，同比增長 0.5%。小米在本季度受到核心零部件供應短缺的影響，智能手機業務從高增長迅速回落，仍是小米所有業務中佔比最大的部分。

小米持續推進雙品牌策略，2021 年高端智能手機產品已經發布了小米 11 Pro、小米 11 Ultra、小米 MIX 等。2021 年前三季度，小米中高端手機全球出貨量將近 1800 萬台（2020 年全年 1000 萬台），中高端手機全年出貨量有望翻番。

註：中高端手機指中國大陸地區 3000 元以上以及海外地區 300 歐元以上的手機

來源：公司財報、長橋海豚投研

智能手機的量價進行分拆，本季度智能手機業務在供應受限的情況下，價格提升起到企穩作用：

量：2021 年第三季度小米智能手機出貨量 4390 萬台，同比下滑 5.8%，季度出貨量情況和此前第三方統計數據基本符合。小米的季度出貨量重新下滑至 5000 萬台以下，主要是受到零部件供應緊缺和榮耀重獲新生的影響。

來源：公司財報、長橋海豚投研

價：2021 年第三季度小米智能手機出貨均價 1089 元，同比增長 6.6%。隨著小米中高端機的推出，小米智能手機的出貨均價整體呈現向上提升的態勢，小米手機出貨價連續兩個季度站穩在 1050 元以上。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2021 年第三季度小米智能手機業務毛利 61.2 億元，同比增長 53.3%。在公司毛利中的佔比達到 42.8%。第三季度智能手機業務的毛利率 12.8%，同比增長 4.4pct。在上季度季節性促銷因素影響後，本季度手機業務毛利率重回歷史高位。同時在供應鏈緊張的情況下，手機出貨均價的提升超過了材料成本端的漲價影響。

同時也能注意到，小米公司智能手機業務的毛利率從 2020 年第四季度達到 10.5% 以後，已經連續 4 個季度達到雙位數，小米智能手機業務的毛利率水平已經站上了新的台階。

來源：公司財報、長橋海豚投研

三、IoT 業務： 零部件供應難，拖累增速和毛利率

2021 年第三季度小米 IoT 業務總營收 209 億元，同比增長 15.5%。主要是由於公司 8 月推出的小米平板 5 和電視及空調銷售額增加。雖然本季度受到境外海運物流等影響，公司在境外 IoT 業務收入仍創單季度新高。

來源：公司財報、長橋海豚投研

小米主要 IoT 產品中涵蓋電視和筆記本，2021 年第三季度主要 IoT 產品業務實現營收 71 億元，同比增長 20%，主要由於大屏電視產品組合拓展和智能電視 ASP 上升所致。

2021 年第三季度，盡管全球電視出貨量同比下滑，公司智能電視出貨量達到 300 萬台，營收同比增長 19.5%。小米電視在中國大陸地區連續 11 個季度穩居第一，全球穩居前五。

公司在 2021 年 9 月推出的高性能游戲本 Redmi G 2021 系列，有望在四季度給板塊帶來增長的動力。

來源：公司財報、長橋海豚投研

小米其他 IoT 產品業務在 2021 年三季度實現營收 138.4 億元，同比增長 13%，增長主要來自於可穿戴等產品出貨。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2021 年第三季度小米 IoT 業務毛利 24.3 億元，同比下滑 6%。第三季度 IoT 業務的毛利率 11.6%，同比下滑 2.6pct。IoT 季度毛利率水平繼續下降，主要是由產品組合和核心零部件價格上升所致。

來源：公司財報、長橋海豚投研

四、互聯網服務： MIUI 用戶數持續增長，業務收入節節高

2021 年第三季度小米互聯網服務業務總營收 73 億元，同比增長 27%，在公司總營收佔比達到 9.4%。 互聯網服務營收逐季提升，再創歷史新高，業務同比增速加快。

看互聯網服務各分項情況：

1）廣告服務：互聯網服務的最大組成部分。第三季度小米廣告服務收入 48 億元，持續創單季歷史，同時更取得了 45.5% 的同比增速。主要得益於用戶基數的增長，高端手機用戶佔比及商業化能力的提升。廣告業務經歷疫情的低谷後，有望重回增長；

2）游戲收入：游戲分成影響弱化。第三季度小米游戲收入 10 億元，同比增長 25%。精品新游戲表現優異，高端和游戲手機的增長帶來單用戶平均游戲收入的增加。游戲分成的影響已經褪去，公司游戲收入重回正增長；

3）其他增值業務：第三季度小米其他增值業務收入 16 億元，同比下降 4.3%。主要由於公司繼續強化風控，主動控制金融科技業務規模。公司在有品上推出每日生活場景的新消費品牌《日常元素》，並於 11 月上線 UP 付費會員體系。

來源：公司財報、長橋海豚投研

互聯網的量價進行分拆，本季度互聯網業務增長的主要驅動力來自於 MIUI 用戶數的提升：

MIUI 用戶數：截止 2021 年 9 月，MIUI 月活躍用戶數達到 4.86 億，同比增長 32%。隨著小米硬件出貨的增長，MIUI 用戶數呈現逐季增長的趨勢，本季度月活淨增量達到 0.32 億的歷史新高。從同比增速看，疫情後 MIUI 用戶數的增長表現逐季加快。

來源：公司財報、長橋海豚投研

ARPU 值：結合 MIUI 用戶數，測算單季度的 ARPU 值變化情況。三季度小米互聯網服務 ARPU 值為 15.1 元，同比下降 4%。

小米互聯網服務的構成分國內和海外兩部分，而國內 ARPU 值遠高於海外 ARPU 值。由於小米在海外出貨的劇增，海外 MIUI 用戶數增長較快，公司的季度 ARPU 值從 17-18 元/季下滑至 15 元左右水平。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2021 年第三季度小米互聯網服務業務毛利 54 億元，同比增長 54.7%。第三季度互聯網業務的毛利率繼續維持在 73.6% 的高位，同比提升了 13.2 pct。

互聯網服務季度毛利率水平維持在 70% 以上的高位，主要是由於互聯網服務業務中的結構變化。廣告業務的毛利率相對較高，而其他增值業務的毛利率相對較低。隨著廣告業務的增長，在互聯網服務中的佔比提升，帶動整個業務板塊的毛利率上移，從 60% 多水位提升至 70% 以上。

來源：公司財報、長橋海豚投研

五、海外市場：全球化公司，正在兌現的海外變現之路

2021 年第三季度小米海外收入 409 億元，同比增長 2.8%，本季度小米海外市場收入增長受全球零部件供應短缺的影響。小米海外收入再次超過中國市場收入，52% 的海外收入表明小米已經是全球化公司。在多市場佈局下，小米公司受單一市場波動的影響較小。

按 Canalys 統計，三季度小米智能手機出貨量在 11 個國家和地區排名第一，在全球 59 個國家和地區市佔率排前五。

來源：公司財報、長橋海豚投研

持續多年的品牌出海，給小米在海外構建“硬件 + 軟件”模式的基礎。小米不僅在國內品牌知名度很高，並且在全球有更多的用戶。第三季度小米在全球已經有 4.86 億的 MIUI 用戶，其中大陸 MIUI 用戶有 1.27 億，國內用戶數繼續穩步增長。同時小米 MIUI 用戶在海外更是擁有驚人的 3.59 億，將近 3 倍於大陸用戶，同比增長 39%。

由於海外用戶 ARPU 相對較低，海外 MIUI 用戶快速增長的同時，結構性拉低了公司整體的 ARPU 值。長橋海豚君測算，三季度小米國內用戶 ARPU 值 45.6 元，同比下降 1.7%；三季度小米海外用戶 ARPU 值 4.18 元，同比增長 54.6%。

海外 ARPU 值的提升，體現著海外變現潛力的兌現。單季度海外 ARPU 值首次突破 4 元，從 2019 年初的 1.5 元已經提升了 2 倍以上。隨著歐洲等市場的開拓和高端機的提升，海外 ARPU 有望進一步向上。

來源：公司財報、長橋海豚投研

六、費用及業績情況：費用率平穩，毛利率驅動業績超預期

2021 年三季度小米三費合計 93.9 億元，同比增長 38.7%。營業費用率提升 0.7pct，主要由於三項費用都有所增加，而營收增長放緩所致。

1）研發費用：本季度 32.4 億元，同比增長 39.5%，佔營收的 4.1%。整體佔比平穩，主要用於研發人員薪酬及研發項目增加；

2）銷售費用：本季度 48.8 億元，同比增長 35.6%，佔營收的 6.3%。整體佔比平穩，主要由於銷售人員的薪酬和宣傳與廣告費用增加。其中宣傳與廣告開支 16 億元，同比增長 22.5%，主要為中國大陸地區的推廣開支增加；

3）管理費用：本季度 12.7 億元，同比增長 49.5%，佔營收的 1.6%。整體佔比平穩，增長主要來源於行政管理人員薪酬增加。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2021 年三季度小米整體毛利率 18.3%，同比增長 4.2pct，公司毛利率的提升主要由於手機業務和互聯網服務的盈利能力提升所致。手機業務在歐洲市場及高端機的帶動下，毛利率從去年同期的 8.4% 提升至 12.8%，是公司毛利率提升的主要推動力。同時公司高毛利廣告業務佔比的提升以及中高端機型的出貨增長，也顯著提升公司互聯網服務的毛利率水平。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2021 年三季度經調整後的淨利潤 52 億元，超市場預期的 48.1 億元。營收基本符合市場預期，毛利率的超預期表現，奠定小米本季在利潤端的超預期表現。

來源：公司財報、長橋海豚投研

本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發布。

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