專家傳真－金融資產價格 高不可攀？

工商時報【Manpreet Gill英商渣打銀行財富管理部債券、貨幣及商品投資策略部主管】 您對目前金融市場的估值感到憂慮嗎？單單從年初以來，以美元計價全球股市已為投資者提供接近21％的報酬率，當然，全球股市估值也比本年初更高。另一方面，全球企業債券的情況相似，年初迄今的報酬超過7.5％，與美國政府公債殖利率之間的利差已縮減至2007∼2008年金融危機以來的最低水準。 金融市場的估值是否過高？ 上述的內容往往令人有相同的顧慮：股市與企業債的價格是否已經偏高，投資者是否不宜在目前水準進行投資？我們認為：「不是」，而且繼續看好股票與企業債券帶來的投資機會。 衡量預期報酬時，價格只是其中一項考慮因素，還得要同時衡量更長遠（股票一般是5至7年）報酬的指標。然而，估值對短期報酬預測的作用似乎不大，尤其是年期短於一年的報酬。其他因素，例如流動性可能扮演主導的角色。 評價對報酬的影響有限 高於或低於估值的幅度也有關聯。許多金融資產類別的估值大多數時間都不是處於「平均」水準，因此大家自然會想到一個問題：估值是否已升至一個只剩有限報酬的水準。 美國股市的歷史估值或許可以作為參考。目前，美國股票的12個月預期本益比僅低於18倍。過去20年，這個估值水準於往後12個月的平均報酬約為7％。顯然，12個月預期本益比僅低於20倍並不會對未來報酬造成限制，數據顯示平均報酬只會在12個月預期本益比水準升至高於22倍以上才會產生負面影響。 債券的報酬主要來自票息 我們認為企業債的情況相似。雖然某程度債券的性質與股票不同（債券集中於殖利率而股票則聚焦價格報酬），但是我們相信有意持有或增持某資產類別的投資者仍然可以史為鑑。自2000年來，在美國投資級企業債券迄今的總報酬中，差不多有95％是來自票息，只有大約5％是源自債券價格的變動，而高收益債券來自票息的報酬所佔的比重更高。 話說回來，雖然亞洲美元計價企業債券的歷史較短，但這類債券的情況也很相同。根據歷史資料統計，債券的價格波動是報酬最大的貢獻者，惟結論大致一樣：長線投資者的報酬似乎主要由殖利率帶動。 因此，過往股票和企業債的表現顯示，估值並不會對報酬表現產生掣肘。那麼，美國聯準會可否藉著加息而扭轉目前的形勢？現階段的利率相對於歷史周期仍然處於低水準，因此利率需上升到某程度，公司的資產負債表才會開始承壓。在亞洲企業方面，利息費用支出佔盈餘的百分比仍然遠低於2010至2011年的高位。所以，美國聯準會加息對企業的風險還是相當溫和的。 亞洲企業債券的前景 中國的去槓桿化經常被引述為另一項主要的潛在風險，尤其是針對亞洲企業債券而言。事實上，現階段的總債務水準似乎偏高，中國的債務佔國內生產總值比率已由2007年僅超過160％上升至2016年接近260％。不過，如果僅針對亞洲美元計價企業債券而言，相關的情況則不太嚴峻。總淨債務佔企業盈餘的比率已由2013年的高點回落，這並不是指亞洲企業債市可以獨善其身，但亞洲美元企業債券的前景並不像「中國去槓桿化」的標題所說的那麼惡劣。