工商社論》國際升息潮流形成，大陸如何因應？

工商時報【主筆室】 美國於日前宣布再次升息，連同英國、韓國稍早前的升息行動，顯示國際上已形成新一波升息潮流。這波潮流，將是中國大陸金融政策的重大考驗。如大陸也加入升息（調升央行基準利率）行列，可能壓抑其民間投資，造成整體經濟下行。反之，大陸若堅持不升息，則難免引起資金外流，同樣會損傷經濟增長動能。這種兩難形勢，大陸如何因應？或許，巧妙搭配運用匯率政策來輔助利率政策，會是個妥適辦法。 美國於2015年12月啟動逐步升息計畫，同時首度宣布美元升息1碼，逆轉了國際金融海嘯以來普世各國利率步步趨低走勢。當時此事對中國大陸影響很大，因之前大陸資金已不斷外流、人民幣匯率相當疲軟，而美元初次升息後，大陸資金外流及人民幣貶值情況皆加劇。 在2016年內，大陸財經界對於美元持續升息帶來的影響，一直很關注，也積極尋求因應之道，稍後就有一些專家學者主張，應提高人民幣利率，以制約美元升息。不過，當時美元升息是國際上的獨角戲，其他國家大都只在冷眼旁觀。而且，大陸資金外流及人民幣貶值情況，也在今年上半年內漸次改善、扭轉，因而人民幣升息之議，一直未獲官方採行。 惟最近國際金融形勢有新變化，主要是英國、韓國這兩個重要經濟體，分別於11月2日、30日宣布升息，與美國合成升息群組，是新一波國際升息潮流之苗頭。其中，美國迄今已幾度升息，又在本月13日再次宣布升息，並可能引來更多國家跟進。面對這種態勢，大陸作為全球第二大經濟體，肯定要審慎因應。而目前大陸短期貨幣市場利率已有上揚之跡象，下一步是否觸動人民銀行基準利率往上走，殊堪關注。 理論上，若普世各國紛紛跟進升息，大陸也必須「隨大流」地提高人民幣利率；否則，一兩年前大陸資金大量外流、人民幣匯率持續貶值的老戲又要重演，並導致大陸經濟增長動能弱化，可能迫使大陸政府又要以印鈔票、大興土木手段來撐經濟。這種灌水虛增模式，並不能見容於中共十九大新確立的「高質量發展」方針。 可是，人民幣利率若真的走高，雖能防止資金外流，但也會帶來其他副作用。譬如，民間實體經濟投資成本會相應升高，致投資額增長乏力，拖累整體經濟增長。事實上，這項投資在近一兩年來的表現一直很疲軟，其增幅總是落於經濟增長率之下；一旦人民幣利率走高了，則該項投資恐怕更是欲振乏力。 其次，在當前情勢下，若人民幣走上升息之路，難保不會引爆金融風險。關鍵在於，大陸房地產市場，有可能因本幣升息而趨於蕭條，損害銀行債權的安全性。 因為大陸房地產市場多年來持續「畸形繁榮」，交投暢旺及價格水漲船高，主要是銀行貸款撐出來的局面。近期大陸官方雖積極調控房地產市場，但也不敢下手過重，以免市場價格大跌、殃及銀行債權保障。換言之，官方調控目標，是要讓房地產市況趨於供需大致均衡的「不熱不冷」狀態，且目前已基本達標。 可是，人民幣一旦升息，上述的均衡狀態就有可能被破壞；主要表現在，貸款購置房地產成本升高，市場買氣冷卻，價格顯著滑落，致銀行挨受貸款倒帳衝擊。除此之外，以往為房地產投資人做配套貸款（貸給頭期款）的影子銀行，債權保障情況會更不妙。 總的來說，在國際升息潮流下，人民幣利率升也不是，不升也有問題。其實，這個兩難問題，若通過精準的政策操作來加以處理，並非無解。最基本的政策操作步驟，應是以「大數據」模式，精算出全國短期資金市場平均利率水平及其後續走勢，作為人行是否相應調升基準利率的準繩。如市場利率漲勢偏弱，則基準利率調升理由並不充分。 無論如何，人行都應搭配運用匯率政策，來輔助利率政策妥適操作。即若要調升利率，那就需讓人民幣匯率貶值，以提升出口貿易收入，來挹注國內經濟增長動能。反之，若不調升利率（甚或調降），則人民幣匯率有必要升值，以防資金外流。亦即，人民幣利率和匯率政策，可以共構成「蹺蹺板」概念的政策組合，一邊高、另一邊低；有此政策工具，大陸政府即可沉穩應對國際升息潮流。人行基準利率升不升，可自主抉擇，副作用也會淡化。