揭開私募股權的投資內幕

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揭開私募股權的投資內幕
揭開私募股權的投資內幕

    【特約記者謝維倩報導】2019年全球私募股權(PE)的總投資額達到了4780億美元,比2018年的4600億美元高出3.9%,是2007年以來的新高。

    一些大型養老基金表示,要進一步提高私募股權投資的配置比例。比如美國加州公務員退休基金(Calpers, 截至2019年底資產管理規模為3726億美元)計劃把基金中私募股權投資的配置比例,從目前的7%提高到10%以上。

    養老基金決定提高對私募股權的投資配置,主要原因是投資回報的壓力。2008年金融危機後,世界主要經濟體的央行,將基準利率大幅調降,直到今天還維持在低水平。

    利率持續維持在低水位或負利率,各國的養老基金為了應對未來的退休金支付,不得不提高投資風險,透過增加股權類投資,以及減少固定收益類投資來提高回報。

    由於私募股權不在公開市場上交易,因此這些資產的估值較低。

    資產的風險通常用其價格的波動率來表示。波動率越高風險就越高。計算資產的波動率需要知道該資產的每日、每周、每月或者每季的市值。在股市交易的股票,每個交易日都可以看到開盤、收盤和日間交易價,因此資訊透明幾乎不存在爭議。

    但私募股權其估值就沒那麼簡單,它的估值多數基於金融專業人士用的模型,或者專家討論得出的主觀估價。這種估價的頻率可能為每季、每半年、或每年一次,低於股市每天、甚至每分鐘發生的估價頻率,因此私募股權給人波動率更低,風險更低的感覺。

    但是不去估值並不等同於風險就不存在,的確就心理因素而言,「眼不見為凈」,心裡就不會起波瀾。所有投資者都會告誡自己,要保持理性不要受價格波動影響。巴菲特的名言就是忽略股票短期市場價格,專注於企業長期的內在價值。

    「感情用事」是人的的本性。如果市場下跌20%,還可能泰然處之。但下跌40%或50%呢?是否還能不為所動堅持原本的投資計劃?

    大型機構投資者其投資標的需要按市值計價,如果市價大跌則需要在會計上計提損失。上述因素造成投資者的壓力,在不該賣的時候賣出。

    而私募股權由於其估值的特點,再加上流動性比股票差得多,並不是想賣就能賣,投資者由於沒有選擇,不得不耐心持有守候,不失為更佳的決策。

    資產的流動性越差反而越值錢。這個結論和傳統的金融理論背道而馳。任何資產都有一個「流動性溢價」,流動性越強的資產價格越高,因為脫手更容易。

    私募股權提出了「非流動性溢價」,把缺點反過來說成優點。背後的邏輯假設是一般投資者缺乏理性和判斷力,不知道什麼時候買入,什麼時候賣出。  

    就本質而言,私募投資和股市投資對象都是企業的股權,其關鍵差別在於私募投資對象集中在中小型公司,以及帶有高槓桿的企業。因而私募投資和股市投資的風險和回報高度相關,在調整市值規模和槓桿率的差別後,兩者的平均回報所差無幾。

    好的私募股權基金,和差的私募股權基金,其回報相差非常大,年回報差別在12%以上。凡是投資私募股權的養老基金或者主權基金,他們肯定是衝著最好的回報,也就是「耶魯模式」。

    即使是耶魯大學基金會,也未必能通過私募股權有效降低其投資組合的風險。例如:2008年6月~2009年6月期間,美國大學基金會中位數的回報為負19%。但耶魯大學基金會回報為負25%,類似投資策略的哈佛大學基金會回報為負27%,比同年的標準普爾500指數還差。

    這一年耶魯大學和哈佛大學基金會的市值分別縮水66億美元和109億美元。因此2009年耶魯大學被迫將預算砍掉7.5%,全校職位減少500個。為了度過當時的危機,耶魯大學發行了價值8億美元的債券,同樣身處窘境的哈佛大學發行了價值250億美元的債券。

    這些案例表明,私募股權投資在短期內可以讓投資者的報表更好看,但無法減少真正的投資風險,只能延緩風險的暴露,逼著投資者更加耐心持有,一旦危機來臨的那一天,集中爆發之前累計的風險。

    自2008年金融危機以來,私募股權投資受到廣泛關注,其行業規模獲得長足進步。在涉足私募股權投資前,如果能夠充分了解其投資特點和風險,就可以穩健的做出理性投資決策。

 

 

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