楊建銘專欄：過去四年真的是一場泡沫嗎？

最近TechCrunch上一篇題為「There’s an implosion of early-stage VC funding, and no one’s talking about it」的文章引起了不少人的討論，連USV的弗烈德・威爾森都在推特上推了這篇文章，並寫一篇部落格文章表達自己的看法。

文章引用了PitchBook 提供的數據，指出從2014年以來針對早期新創的投資件數大幅滑落，並宣稱2012年到2016年的大量早期新創投資是個泡沫。雖然我一邊讀一邊狐疑作者詭異的邏輯——如果2014年之後投資件數大幅滑落的話，又怎能把2015年和2016年算在泡沫裡？但他的確提出了一些我覺得滿正確的分析，儘管這些都是很顯而易見的。

在作者的觀察中，2010年後早期新創投資件數大幅攀升的主因之一是智慧手機和APP的普及。這些當時統稱「mobile startups」的新創瞄準的是史上首次出現的、能直接大規模直接接觸消費者的機會，他們把許多存在於傳統行業或者舊式網站的商業「移動化」，隨著APP使用者行為的飽和和集中化，這類型新創取得資金的數量也大幅下降。

另外作者也觀察到SaaS類型新創投資件數大幅下降，他認為大部分可以立刻SaaS化的生意都已經有了成功的領頭羊，新進者挑戰的不再是傳統產業裡的恐龍，而是這些生存下來取得更多資金的大型新創，新公司的優勢不再，也就難以取得資金。

另外一個作者指出的趨勢可能毋寧是這兩年最重要的：風險資本家轉而把錢加碼投資在已經取得足夠資金、順利成長的新創。作者沒提到（或者不知道）的是，這個趨勢其實最早在中國出現。在2015年股災之前，中國創業風潮之盛，中關村甚至出現「創業一條街」，滿街的咖啡座都是天使、風險資本家和帶著「點子」去募資的人捉對喝著咖啡，看對眼就現場簽約轉帳。股災之後這些咖啡廳募資迅速跌到冰點，但同時間中國的風險資本家們卻募得了一支又一支十億美元等級的新基金，有更多的資金供給，但錢卻沒有往早期新創跑，這表示錢都投往了晚期的「贏家」——儘管這些贏家可能是使用者數字上的，而不是獲利能力上的。同樣的趨勢在2016年初開始也出現在美國，淨效果來說就是早期新創資金被擠壓，已經進入中期和晚期的新創則繼續融得大量資金。

北市中關村創業大街，自2014年中啟動。（新浪科技）

作者總結認為2012年到2016年的早期投資泡沫是由移動平台的興起所造成的，有太多創業家用「點子」募得早期資金，並且將「快速失敗」（fail fast）當作一種美德。當激情過後，風險資本家變得理性，早期投資的件數自然就大幅下降。

除了「泡沫」這個稱呼以外，我基本上同意作者大多數的論點，尤其回想到2012年臉書申請上市時，在矽谷的「科技人」們都還在質疑社群網路這種沒有「科技」的公司怎麼有辦法賺錢。當時這個「感覺」不少人都已經忘記，因為這一波創業浪潮實在來得太快，而且在短短四五年內變成「硬道理」，臉書上市一兩年後淨利開始飆升，也狠狠地搧了我們這些科技人一個大耳光，面對募得幾千萬美金的年輕軟體創業家時，理性質疑幾乎變成一種原罪，資本才是硬道理。

而在金融世界裡工作的都很清楚資本移情別戀速度之快，2014年有多麽容易募得早期資金，現在就有多麼難，而這一切潮起潮落不過都是四五年的事情。

大家可以想像一下，假設2012年有個十八歲的年輕人申請進入史丹佛大學，主修電腦科學，同年臉書成功上市，新聞報導許多員工變成百萬美元富翁。大二時一個同學寫了很鳥的APP，但竟然被谷歌用五十萬美元買；大三時他一邊準備資料結構的期末考，一邊看著大量獨角獸但噌，一邊盤算著畢業後要立刻募資創業；大四他跟交往兩年的女友大吵一架，分手時落下一句：「哪天我變成億萬富翁時妳就不要後悔！」好不容易到2016年畢業時，他興沖沖地準備好提案，開始到處詢問時，才發現每個投資者都要他「先做出一些成績來」再來找他們⋯⋯

對多數以線性觀點看待人生的人來說，這肯定是一個讓人憤世嫉俗的發展吧。

但就像人生中很多事情一樣，創業和投資都永遠會有各種風潮來來去去，但歷史證明成功的企業卻是無關風潮，任何一年都可能誕生。對於風險資本家來說，怎樣年復一年，不論高潮或低潮，繼續尋找好的創業家，用正確的方式投資並且支持他們成長，才是自己真正的工作。

在威爾森的部落格文章中，他除了大致贊同TechCrunch文章中的分析以外，也以老將的身分分享了一些很直接而讓我心有戚戚焉的建議。

總體來說，種子輪投資本來就非常難，尋找好的創業家很辛苦，得花很多精力，命中頭彩的機率低，好不容易找到好的創業家進行投資後，還得面對後面幾輪挾著龐大資金的投資人可能會用各種投資條款擠壓自己空間的風險。

他認為2012年開始的早期新創投資熱潮跟臉書上市有很大關係。臉書的上市讓許多員工成了百萬美元富翁，他們轉而投資各種新的精實新創，或以天使的身份，或更有組織地透過AngelList或種子風險資本基金，許多他們所投資的新創們也紛紛以天使身份進行投資，從而產生了整個熱潮。

臉書執行長祖克伯（ Mark Zuckerberg ）證明了臉書依然擁有強大的吸金能力，首季財報亮眼，成長力道逾50％。（美聯社）

但從九十年代一路鏖戰到現在的威爾森很務實地表示，在他幾十年的風險資本生涯中，種子輪通常金額在一百萬美元左右，種子輪投資人通常會取得公司的15%到25%左右，也就是post-money估值在四百萬到六百萬美元間。但在這場早期新創投資泡沫的巔峰時，市場上甚至出現大量高達三四百萬美元的種子輪，而且是以可轉債的形式，而且還是uncapped（未定轉換估值）！我和合夥人就遇過幾次創業家向我們要求以uncapped的方式投資，我們都是直接婉拒。這種熱潮不可能會是可持續的，現在事實也證明如此。

威爾森認為現在熱潮已經結束，種子輪會回到一百萬美元金額的priced round（非轉換債，有訂股價的股權募資輪），估值會落在四百萬美元到五百萬美元之間，因為「本來就該如此」。

讀者可能會好奇：四百萬到五百萬美元的數字範圍聽起來有點固定，難道不應該依個案有更寬的範圍嗎？

事實上是多數的種子輪投資都都會失敗，所以如果種子輪估值過高，就無法讓少數成功的投資產生十倍或者二十倍的回報，以彌補失敗投資的損失。創業家也許會以為這又是一個風險資本家試圖「撿便宜」的情形，但事實上是如果種子輪估值真的都太高，長期費心尋找最好的早期新創的種子輪基金就會退出市場，只會留下不見得真正懂得種子新創的成長需求的其他類型投資人，這對種子新創肯定有害無利。

而真正頂級的風險資本家，在那批熱潮中，也肯定持續有優秀的創業家願意捨棄其他投資人給的更高估值，去接受這些人的種子輪投資，因為他們知道未來的路還慢長的很，找到對的種子輪投資人遠比拼紙上富貴更重要。

所以過去四年是泡沫也罷，不是泡沫也罷，明天太陽依舊會升起，我們依舊會努力尋找著下一個伊隆・馬斯克。

＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人

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