社評／恒大有序退場 陸經濟行穩致遠

大陸地產巨擘恒大財務風暴愈演愈烈，市場擔憂違約恐無法避免。根據恒大自行揭露的半年報，截至今年6月底，有息負債高達5718億人民幣，其中1年內到期債務超過4成，將近2400億人民幣，若到期日30天內無法償付就會違約，短期流動性問題嚴重。國際三大信評機構標普、惠譽及穆迪紛下調恒大評等，標普降至CCC，惠譽下調至CCC+，穆迪則降至Ca，都已落入垃圾債中的高違約風險評級。

北京已備多套劇本

信評機構降評引發市場拋售潮，恒大股價重挫，今年以來恒大股價下跌85%，市值僅剩約300億港元，對比規模高達2.3兆港元以上的負債，恒大股東價值，基本上已形同歸零。系統性風險隱然一觸即發，難怪外界以中國版的雷曼時刻形容恒大債務危機。國際金融巨鱷索羅斯直言，恆大風暴可能成為壓垮駱駝的最後一根稻草，導致中國經濟全面崩潰。

這個判斷看似有理，實際上是西方資本主義思維下的謬誤，也就是說，不能以西方國家的經驗類比中國。事實上，這類誤判過去40年並不少見。2010年地方政府債務危機、2013年影子銀行風暴、2019年P2P網路借貸平台危機等等，都是具體的例證。當時外界多以為隨著危機的爆發，中國經濟成長恐將失速甚至硬著陸，但事後證明都是杞人憂天。藉由政府力量與國家資本的介入，危機引信逐一被拆除，而且在可控且有序的違約前提下，具有連鎖效應的系統性金融危機，從未真正發生。

歷史會不會重演，猶未可知。但可以肯定的是，對於這類債務危機的處理，北京已累積豐富的經驗，原則上不需過度悲觀。特別是恒大債務問題，早已存在多時，北京應已備妥多套劇本，隨時拿出因應。更不用說，追溯恒大發生債務危機遠因，不難發現背後恐怕與大陸房市調控政策脫離不了干係。換言之，恒大爆發債務危機，有著十分濃厚的政策主導味道，目的是藉由打壓投機炒作行為，放慢地產商的開發速度。這或許也是北京選擇睜一隻眼閉一隻眼，遲遲未介入恒大危機關鍵所在。

近年來，大陸房地產飆漲問題嚴重，房價在過去10年飆漲近10倍，炒房幾乎已成為全民運動。人手一套房不稀奇，兩三套房以上的比比皆是。根據人行統計，2020年中國城鎮居民家庭的實物資產中，有高達74.2%為住房資產，居民住房資產占家庭總資產比重達59.1%，而美國僅30.6%。

適時、適度擠泡沫

人行2020年8月針對房地產業者祭出號稱史上最嚴調控的三道紅線，分別是「扣除預收款後的資產負債率不得大於70%」、「淨負債率不得大於100%」、「現金短債比必須小於1」，一旦超過就視為踩到紅線，舉債空間將被大幅限縮。這道緊箍咒，讓恒大這類債務龐大的地產商陷入巨大的償債壓力，也逼使他們為了達標降檔，不得不積極拋售資產以應對接下來的流動性問題。

大陸早已決心加強房市監管力道，希望慢慢擠出泡沫。過程中難免有廠商或投資人受傷，甚至短期經濟可能受到波及，但就長遠發展而言，卻是必須付出的代價。房地產泡沫嚴重的國家或地區，不僅會對其他產業造成排擠效應，也會因資源誤置導致企業創新動能受到抑制，甚至會加大社會投機炒作氛圍，不利長期資本累積與經濟產出。

基於經濟長遠發展考量，即便面對房地產債務危機事件，大陸還是得堅持房地產市場改革，不能放任房地產泡沫持續吹下去。對正處於經濟及產業結構調整關鍵時刻的大陸來說，房市無節制的發展，顯然不是一個正面訊號。適時、適度的擠泡沫，絕對是必要的。不過，在擠泡沫的過程中，必須留意相關風險，不能操之過急。簡單來說，就是要以「穩」為前提，不能因為強要擠泡沫，反而衍生出更大的金融風險與經濟問題，需要謹慎操作。