社論－Fed升息、縮表及對台灣的影響

工商時報【主筆室】 美國聯準會（Fed）於台北時間6月15日凌晨2時宣布升息1碼（0.25百分點），將聯邦資金利率區間調整至1％到1.25％。這個決議雖非全數無異議通過，但也只有明尼亞波利斯聯準銀行總裁Neel Kashkari「自反而縮，雖千萬人吾往矣」投下反對票。 Fed為因應2008年金融海嘯採行四輪的量化寬鬆貨幣政策（QE），導致Fed的資產負債表從八千多億美元，增加五倍之多而至4.5兆美元，直到2014年10月才停止繼續量化寬鬆，但也遲遲未見回歸正常。去年底及前年底Fed雖然連續兩次升息，但對於縮表卻絲毫未曾有任何動作。 此次會議Fed終於確定要採行縮減資產負債表的正常化貨幣政策了。從今年下半年開始（未說明確切開始日期），縮減上限設定為每月100億美元，包括縮減美國公債（上限為60億美元），縮減抵押擔保證券（上限為40億美元）；在未來一年裡，每三個月增加縮減額度一次，直到兩者的縮減上限分別達到每月300億美元與200億美元為止；亦即未來一年裡縮表上限將從每月100億美元增至每月500億美元。Fed資產負債表規模將持續以可以預測的方式逐漸縮小，直到Fed認為資產負債表內不再含有不必要的證券為止。換言之，Fed並未明示達成縮表目標的資產負債表預估規模。 如果只宣布升息，但不採取縮表行動，各界將升息視為政策宣示即可。美國去年底與前年底兩度升息，金融市場反倒更加繁榮，四大股市頻創歷史新高。原因無他，炒作的薪柴未減，火勢不但未見減弱，反倒因槓桿操作變本加厲而使市場更為熱絡。這兩年來就業市場狀況良好，已達到充分就業的失業率水準，若因金融市場過熱導致通貨膨脹一發不可收拾，就會後悔莫及。 因此，雖然Fed對於通膨預期短期內仍持續略低於2％，但因考量通膨中期將持穩於約2％的水準，已經達到Fed鎖定的通膨目標，對於升息不再只是宣布調升聯邦資金利率目標，亦即不再只打空包彈，要配上縮表這個重武器。當初從不到9,000億美元，增加到4.5兆美元的規模，淨增加約3兆6,000億美元。不論第一年縮減多少的規模，若一年後達到每月縮減500億美元，換算每年最快可縮減6,000億美元規模，亦即最快大約再6年就回到最初的規模。 Fed不想自己被侷限在一個既定的數字目標內，很有智慧地表示將縮表直到資產負債表內不再含有不必要的證券為止，但必要或不必要是由Fed自己決定，因此Fed擁有很大的裁量權，也不會給後來接任的人先套下框架。 要言之，Fed此次會議的結論與前幾次大不相同，不再只是「坐而言」，而將「起而行」，是有歷史意義的決定。當然，為避免衝擊過大，起而行的初期將是蓮步輕移，恍若行雲流水；直到一年後，一方面累積的效果逐漸顯現，另一方面每月縮表規模已是開始時的5倍，就會呈現迅雷飆風氣勢。除非歐洲、日本及脫歐後的英國採寬鬆政策，否則，快則一年，慢則二至三年之後，目前的資金派對將會曲終人散。「退潮之後，就看出誰在裸泳」，沒有實力的玩家將會滅頂。 可以預期的是，隨著縮表的進行，未來美國的利率將持續走高，資金像流水，會往高利率的地方流動。因此新興市場將首當其衝，台灣可能也難以置身事外。全球資金流向的改變，也會造成匯率的相對變化，未來資金長期流向美國，表示美元長期需求走強，美元長期看好，新台幣兌美元長期呈貶值趨勢。記得在Fed四輪QE過程中，台灣央行曾評論QE是Fed讓美元對全球貨幣貶值的作法；美國要求特定國家不得操控匯率，自己卻對全球貨幣貶值，是更大的匯率操作。未來將倒轉過來，美元對所有貨幣長期趨升，相信央行會覺得如釋重負，不必再背負操弄台幣趨貶的指責了。 有關國內利率走勢，短期內應該不會有太大的變動。因為國內利率太低，在國際收支上，台灣的金融帳早就呈現逆差，未來是否會因美國利率趨漲而更快速資金外流？大概也不太可能。因為金融帳逆差主要源自銀行保險業資金外流，這些行業的海外投資有監理限制，大多已經達到上限，即使美台利率差距繼續擴大，也沒有太多資金外流的空間。因此來自兩地利差擴大導致資金外流所致之利率變動應該不太明顯。 至於國內貨幣政策是否會追隨美國的政策方向而趨向緊縮呢？基本上是不會。台灣央行的貨幣政策基調，除非通膨疑慮明顯，否則是傾向協助經濟成長。因此，維持目前的貨幣成長目標是最可能的選項。換言之，未來貨幣政策仍將穩中帶鬆，更何況若新台幣對美元長期趨貶，經常帳順差可能會擴大，貨幣供給長期仍有持續增長的動能。因此，利率走高的可能性不但短期內不太可能，長期更難因為國際收支變化而趨高。簡言之，此次Fed升息縮表對台灣匯率利率的影響，預期新台幣長期趨貶，至於利率短期變化有限，若長期走平也不足為怪。