經濟持續擴張 縮債政策不致衝擊股市

撰文：布朗（Evan Brown）

目前市場正為聯準會（Fed）政策將進入拐點預做準備，亦即從先前Fed採取寬鬆的貨幣政策，到如今將逐步邁入縮減購債。所幸本次Fed縮減購債動作，不會像2013年一樣，突然直接向市場宣布，而是循序漸進式地與市場溝通縮減購債的時間及額度，加上預期通膨疑慮有機會舒緩，而美國經濟仍可望持續擴張下，這將有利股市的表現。

目前Fed正準備逐步退出寬鬆的刺激措施，可說是全球經濟復甦下的必然且可喜的結果，儘管Delta變種病毒仍在部分地區肆虐，阻礙經濟活動的全面正常化。有些觀點認為，從長期債券的收益率和股票市場內在價值偏低的情況來看，當前經濟環境沒有能力應對從高度寬鬆的貨幣環境中退場。

但是，我們認為這種觀點被誤導了。美國即便開始逐步退出寬鬆的貨幣刺激措施，仍不致於對經濟擴張構成威脅，因為我們認為2022年經濟活動活絡程度，可能要高於預期。因此這將不至於會威脅到支撐股市多頭的主要力道——企業盈餘的增長。

自新冠肺炎疫情快速流行以來，通膨數據和就業方面的復甦進展，已為Fed在年底前展開縮減購債的措施奠定基礎。不過近期持續放緩的美國就業增長數據，可望避免聯準會出現任何迫在眉睫的鷹派措施，比如Fed在9月份的會議上，宣布將逐漸縮減購債規模的措施。

另外，在過去5年裡，個人消費支出物價指數（PCE）年增率平均高於2%，可說與Fed彈性定義的平均通膨目標框架一致。不過，這仍不足以迫使Fed做出升息決定，因為要達到Fed升息有3道門檻，包括：1.通膨已經升至2%目標；2.通膨在一段時間內需適度超過2%；3.勞動力市場已經達到充分就業的水準，否則政策利率將維持在0%的水準。

Fed主席鮑爾曾在Jackson Hole的全球央行年會線上會議上強調過，降息的標準和升息所需的標準大相逕庭，通膨並不是唯一的考量。目前美國勞動力市場尚未回到疫情大流行以前的水準，所以尚不足以成為迫使Fed積極退出寬鬆貨幣政策的因素。美國Fed尚未對充分就業給出任何系統性的定義。預料實際的通膨數據，將有助於Fed在合理的範圍內，對何謂充分就業做出明確的定義，預料在失業率降到4%以下之前，Fed不太可能提高利率。

不過我們相信，Fed會在年底前確認啟動縮減購債，並在未來8～12個月內進行。到這段期間結束前，預料通膨將會降溫，尤其是核心個人消費支出物價指數通膨數據。且在逐步縮減購債過程中，通膨降溫又將使得升息必要性大為降低，這得以讓寬鬆的貨幣政策維持一段更長的時間。

若Fed變得更為鷹派，最可能的原因，是擔心其雙重任務目標在短期內可能有所牴觸。例如，假如高於2%目標的通膨壓力被確認是長期且持續，而非暫時的情形時，則Fed可能會採取行動以控制通膨，就算是勞動力市場仍未充分就業。

不過Fed主席鮑爾曾指出，目前一系列的通膨觀察指標與Fed的物價穩定觀點基本上一致。但如果通膨預期的確出現需要令人擔憂之情況，在Fed的貨幣政策發生任何變化之前，Fed對升息條件的指引將明顯改變，市場亦可由此得知。

而在此同時，美國經濟仍持續擴張。目前美國全國勞動收入正以近10%速度增長，幾乎超過新冠肺炎疫情大流行前的水準。作為全球經濟活動的引擎之一，美國消費者受惠一連串政府措施而帶動收入增加，繼而推升儲蓄率提高。企業則因之前採取低庫存的措施，迫使它們如今急需提高庫存。但部分供應鏈斷鏈，在市場出現強勁需求情況下，需要透過提高生產力投資來滿足其需求。

我們認為，投資者低估了經濟增長的可能強勁勢頭。儘管目前總體通膨預期仍在升溫，但美國Fed仍對近期取消刺激措施表現出耐心，進而讓經濟有更多空間得以增長。最近，我們便看到這方面令人鼓舞的跡象，包括美國製造商供不應求的情況已減少，ISM支付物價指數和供應商交貨時間指數也有所下降。與此同時，新增訂單繼續強勁增長，且因疫情持續流行，可能抵銷新增訂單對物價上揚的挹注力道。

有跡象顯示，未來美國實際經濟活動將更加活躍，通膨壓力可望逐步減輕。儘管目前看到融資利率上升、投入成本增加和美國企業稅率上調，雖也可能對股市構成潛在風險，但在經濟增長保持擴張之際，預料將不會衝擊股票市場的續漲空間。(本文作者為瑞銀資產管理資產配置全球主管)

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