胡一天專欄：區塊鏈融資的理論與實踐

在中國人民銀行於九月初宣佈查禁俗稱「首次上鏈發行」（Initial Chain Offering 或 Initial Coin Offering, ICO）的虛擬代幣眾籌，截斷虛擬貨幣與法幣兌換渠道，要求已募款的項目清退，下令虛擬貨幣交易所限時關停，造成全球虛擬貨幣的行情急挫之後不到一個月的時間，比特幣已經回到了每枚4300美元、以太幣也在300美元附近回穩，連號稱「中國版以太坊」的NEO（原名AntShares），也突破了30美元的阻力位，虛擬貨幣無懼打壓、不屈不撓的魯棒性（robustness），令人激賞。

近年來全球虛擬貨幣界的重大威脅之一，就是比特幣的「中國症」：中國大陸如果在比特幣獨大，反而不利行情與行業發展；但如果沒有中國大陸「漲停敢死隊」追捧奔競，市場一灘死水，又無利可圖。最好的情況，就是中國因素有點大又不太大，足夠維持憧憬，又不會誘發疑慮就好。在人行查禁ICO之前，中國大陸佔全球虛擬貨幣的成交量即已下降到15%左右，加上日本對虛擬貨幣及區塊鏈技術的大力支持，虛擬貨幣的「去中國化」其實早已開始。這對虛擬貨幣與區塊鏈產業而言，不啻為一短空長多的好消息。

時值北京多事之秋，內有中共十九大京戲，外有北朝鮮核彈韓劇，黨國領導不希望虛擬貨幣造成金融動盪擾亂大局，強力監管政策出台，早在市場「春江鴨」意料之中。但出手之重，除了大陸一些「三無ICO」（無團隊、無業務、無產品）的騙局實在鬧得不像話，逼使北京祭出「非法集資」的翻天印嚴打，除了維持金融秩序之外，恐怕還有先強力清場，為將來國家隊進場預備的後著。這一點由人行雖然查禁ICO，但並未完全封鎖虛擬貨幣，更未關停各類虛擬貨幣礦工在大陸的礦場，即可推測。

從霸權博弈的視角觀察，互聯網空間早已成為霸權國、流氓國與非國家行為體鞏固擴張勢力範圍的新維度，區塊鏈技術構建超主權金融秩序的能力，更是兵家必爭之地。睽諸全球各國政府與金融利益集團對虛擬貨幣既提防又發展的曖昧心態與兩手策略，一旦虛擬貨幣與區塊鏈的中國國家隊風光亮相，市場心理又會正面解讀，認為區塊鏈技術情勢一片大好，屆時各類不受北京完全控制的虛擬貨幣行情有可能絕塵而去，再創新高。基於區塊鏈技術的ICO，亦有可能成為主流市場接受的金融科技與金融服務模式。

對有心發展互聯網金融科技的小國而言，不能也不應將ICO視為洪水猛獸與病毒。在此超越黨派利益的政策方針問題上，必須反對盲目緊跟北京與首爾政策，武斷扼殺新創發展的蓬勃生機。東京金融廳的前瞻開明政策，值得借鑑。未經深思熟慮的查禁，是退步的，野蠻的，是自絕於互聯網發展進程的錯誤政策。我所創辦的源鉑資本（Kyber Capital）與全球區塊鏈金融新創界的一貫主張，是區隔對待投機炒作與創新研發，審慎樂觀地面對互聯網金融科技帶來的戰略機遇，積極佈局，鼓勵競合，蘊育經濟發展新動能，接受市場的實戰考驗。

ICO自2014-2017年累計全球籌資規模已超過15億美元。

ICO的出現，實為對互聯網資源「不患寡而患不均」的具體回應。互聯網1.0的時代，「協定」與「應用」所創造的價值高度不對稱。互聯網原生於美國DARPA為了確保通訊網絡不會因爲核戰而癱瘓的研究計畫，相關基礎建設的原始構建成本，早已被美國龐大的國防預算吸收。早期互聯網協定多半為工程師與科學家為解決通訊問題所設計的小程式或軟體套件，設計原則並非著重在面向一般大眾與企業的實際需求。由於互聯網技術的持續發展與互聯網巨頭企業的競爭策略，使得這些服務（電郵、搜索、社群媒體）有了「準公用事業」（quasi public utilities）與「全球公用品」（global public goods）的特徵，造成應用服務的價值被集中體現在巨頭的股票市值上，支持其平台服務的基礎協定的價值反被壓縮。

區塊鏈技術驅動的互聯網時代，因應海量數據及細分市場的資訊安全與營運需求，若能掌握一系列更為可管可控的基礎協定，有機會讓應用層的競爭格局重新洗牌。應用層的服務價格因為底層協定的互聯網化而下降，導致價值向協定層轉移，有利於提供服務的運營商。然而構建此類服務仍然需要前期投入，其中高端工程研發人才是最主要的成本。

互聯網巨頭透過高薪攬才的壟斷性競爭策略，已經讓資訊工程人才的薪水居高不下，加上開發企業級區塊鏈應用與金融科技相關產品的工程師須具備分佈式系統、雲端資料庫、信息安全、加密通訊、大數據分析、移動應用程序等領域的開發經驗，培養不易，供應緊俏。這些精英人才若不願淪為幫互聯網企業打工的碼奴（寫程式碼的奴隸），就必須利用金融市場「資本化」才華。區塊鏈讓這個過去由矽谷與華爾街 掌控的融資渠道，透過虛擬貨幣實現了「民主化」。財務自由不再是資本家說了算的遊戲，工程師宅男透過ICO一樣有機會富貴逼人，春色無邊。

某些進行ICO虛擬代幣發行的工程師內心的真實想法…

在2016年利用以太坊區塊鏈於一個月內完成募集一億六千萬美元的「現象級」眾籌專案 – 多中心化自治體 The DAO橫空出世後，我在《大道融資與及時金融》一文中指出：

授信風險評估與定價基礎，首重融資項目既有與未來現金流的強度、頻率、與確定性，以及徵提擔保品的資產素質與變現可能。此一評價標準，不論借款人是個人、企業、還是政府，都應適用。參與區塊鏈融資專案的市場人士須充分認識，支持這類專案的金融工具有債務不履行的信用風險。以打造多中心化新服務為資金用途，透過ICO機制所發行的「功能執信」（utility token），其實等同於「建設公債」-- 只是發行方不是政府，而是想建立互聯網新秩序的邊陲精英。若考慮區塊鏈技術所創造的虛擬貨幣，乃是原生於互聯網、毋需央行的「無記名債券」-- 數位現金，將ICO比為建設公債的看法，十分貼切。

ICO的監理框架。美國的證券交易委員會7月25日發表的針對The DAO的調查報告，已經指出了以「證券」來監理ICO的具體思路。節錄金融科技智庫FinTech Taiwan對該報告的總結如下：

一，DAO Token確實屬於1933年證券法以及1934年證券交易法所規範之「證券」(而The DAO則為證券的發行人)，因此其發行與銷售須符合相關法律規範，向SEC註冊登記或符合相關豁免註冊的規定。

二，報告並未討論The DAO是否為1940年投資公司法所定義之「投資公司」，理由係因The DAO從未真正進行相關融資的專案，但SEC仍提醒虛擬組織的使用者應該注意其依投資公司法制所可能擔負的義務。

三，用來交易DAO Token的平台應該屬於1934年證券交易法所規範之需要註冊成為證券交易所的交易系統，或者至少必須滿足Regulation ATS的規定，作為一種Alternative Trading Platform，註冊成為證券仲介商/做市商，並符合相關豁免註冊為證券交易所的規定。

四，報告重申，美國聯邦證券法制所揭櫫的根本原則對於虛擬組織或募資主體利用分布式帳簿或區塊鏈技術協助資本籌措或投資，以及相關之證券募集與銷售仍有適用。新興科技諸如智慧合約等之使用亦不因此使得相關行為逸脫聯邦證券法制的範疇。

五，SEC決定不對The DAO裁罰，但並未特別說明其此一決定的考量。或許與The DAO最後在其遭駭事件中採取了「硬分叉」的方式，適度地保障了投資人的資金有關。但可以確定的是，未來ICO的進行，相關「程序保障」的導入將是非常重要的關鍵。

「證券」有債型、有股型、有股債混合型，風險態樣與用途各異，惟監管邏輯不該囿於名詞與底層技術，而須掌握原則與募資專案的實質企圖與經濟效果，充分揭露相關信息，協助投資人評估與維持市場交易秩序，此為程序保障的核心考量。ICO作為一項金融創新、實現金融普惠與創造全球公用品的新技術，應當予以肯定；進行ICO的個人或企業的真實動機，以及其籌資所欲創造的服務或產品的商業模式與經濟價值，亦不能因爲創新大旗而不予深究；結合程式碼與習慣法與成文法的有效問責機制。針對搭順風車與搞破壞的有心人，必須有監督與制裁機制。這是任何嘗試構建區塊鏈金融理論與法制化區塊鏈融資實務的市場人士與監理機構必須高度重視的關鍵。

想像下列項目融資方案的可行性：

A、利用癌症與重大疑難雜症的的500項長期研發專案提供全球級的大規模融資渠道。

B、利用政府認可的區塊鏈技術替各類短期融資項目發行ICO，充實殖利率曲線上不同到期日與不同信用評等的可交易債券品種，促進資金市場的融通。

C、高風險主權國特殊狀況資產交易所，透過ICO募集做市商聯合準備金，提供特殊狀況資產的買賣雙方參與場內交易的經濟誘因（流動性保證與較低的融資成本），針對特殊資產及其相對應的金融合約數位化與程式化的自動作業程序，配合不同特殊狀況所設計的不同層次的資訊揭露與風險控管需求，保存多中心化的點對點交易慣例但不讓單一機構壟斷。

D、為協助受高息學貸之苦的全球窮學生加速脫貧與獲得高品質教育，一群良心發現的華爾街銀行家結合電腦工程師組建了學貸「舊換新」的眾籌平台並協助學貸借款人以己身未來工作的不確定收入以及某些自願分享的行為大數據做擔保，面向曾經借過學貸的名校成功校友與企業家發行ICO執信。執信亦可在特定條件下轉換為借款人創業公司的股份。

E、以資訊自由為己任的某白帽駭客團隊欲建立持續演化的「翻牆」VPN互聯網服務平台，計劃透過ICO募集啟動資本，並將增發新ICO執信募集持續營運的資本，加速換代升級。於ICO期間購入且持續持有資安執信的用戶將可比一般付費用戶享有更高的頻寬、更快速隱蔽的反反翻牆服務。擁有愈多ICO執信者，享受的服務愈好，但沒有任何用戶得掌控執信總額的5%以上。執信得在具公信力的交易所依市價買賣，惟原始團隊有優先回購權。

F、某水力與地熱發電資源稟賦優異但財政窘迫的第三世界國家，欲透過ICO向全球發售「智能電力幣」以籌集比特幣與以太幣建設智能電網。持有智能電力幣的用戶，依持幣量高低得以在該國境內享有一系列電費減免優惠，優惠期於每次電力幣轉手時並不重新起算，惟最長不得超過15年。優惠期間若持幣用戶在該國境內設立虛擬貨幣挖礦業務，算力的15％以及挖礦所得的5%需用以保障電力幣以及智能電網的資訊安全，參與智能電網累積的相關大數據的商業化項目公司得允許電力幣持有人優先投標，並且可以在中國「一帶一路」融資平台上取得額外信貸。

G、為建設防禦隕石撞擊地球造成人類滅絕的早期預警及應變制變機制，全球太空物理與行星軌道工程專家計劃透過ICO為100個「諾亞方舟」級別的研發專案募集比特幣與以太幣。這個「明天過後」ICO執信的總發行量會與全球總人口數掛鉤，持有ICO執信的投資人，在地球受撞擊毀滅之前，得就相關專案所衍生出來的專利與商業利益優先分配，並得於確定有彗星即將撞擊地球時，在逃離地球表面的宇宙船上有保留座位，且保證在火星殖民地有公民權利。

除了高風險、回報不確定、聽起來或許像科幻小說之外，這些項目的共通點在於，它們都有全球公共品的屬性。正如Scott Barrett教授在《合作的動力：為何提供全球公共產品》一書中指出的：某些重要的全球公共品的持續供給需要的不一定是融資，而是相互制約與協調。通常最強大的國家具有提供全球公共品的強烈動機，雖然這些強國的領導才能常常不足，但參與是必須的。因為產生不同社會所需的全球公共品的國際制度並不存在，在缺乏有效的超主權世界政府時，全球公共品的提供仰賴自願。唯一可行的做法，就是在全球範圍促進有組織的志願工作與國際合作。

比特幣與以太坊區塊鏈技術的高速發展已經證明了，這個願景是有機會在全球範圍實踐的。IMF總裁拉加德（Christine Lagarde）於日前發表的對區塊鏈與虛擬貨幣的正面講話，顯示了這個願景的實現，有機會得到全球金融資本主義利益團體當中的先進開明陣營的支持。當權派中的反動分子質疑數位貨幣的邏輯，完全可以用來質疑自身的存在。認為數位貨幣是威脅，提不出替代方案，又不願改革的態度，就是典型的unelected unaccountability。

我在《信心崩盤的明天過後》曾寫到：

歷史證明，過度執著追求財富與權力的誘惑，往往讓人中龍鳳墮落成衣冠禽獸。科技始終來自人性。正如紐約知名財經作家Jim Grant所言：The trouble with money is credit and the trouble with credit is people.

挑戰非常巨大，我們仍然在路上。

＊作者為旅居香港的金融觀察家與專業投資人，源鉑資本（Kyber Capital）執行長。

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