致富膠囊-阿根廷新任總統的挑戰

NN投資夥伴新興市場主權債團隊投資經理Jared Lou

工商時報【NN投資夥伴新興市場主權債團隊投資經理Jared Lou】

10月底阿根廷總統大選結果出爐,艾柏托(Alberto Fernandez)如預期地勝選,艾柏托上任後首要任務是重整看來已無法避免違約的政府債務,自他初選獲勝後,阿根廷股債匯市隨即震盪回檔,投資人擔心阿根廷新政府傾向左派的態度將使總體經濟不穩,不過整體而言,我們認為阿根廷債券可能已有超賣且被低估情況。

艾柏托新政府知道最好的情況是重新連結國際資本市場,雖然以目前阿根廷的經濟而言,說服它的最大債權人- 國際貨幣基金組織(IMF)接受其資本重置計畫是一項挑戰。IMF於2018年6月提供阿根廷440億美元的援助,當時阿根廷正面臨披索貶值與高通膨的危機,而這項IMF史上金額最高的援助案,在同年9月卻增加到570億美元,讓市場想起阿根廷2001年的違約事件,當時IMF的方案造成國內需求萎縮,貨幣因信心不足而貶值,最終導致外幣計價的債券違約,之後債券人提起法律訴訟,阿根廷長達10年無法參與國際資本市場。

雖然艾柏托是左派裴隆主義的信徒,我們相信他比其競選夥伴、也是前任總統的克莉絲汀娜(Cristina Fernandez de Kirchner)要務實得多,因此,明年可能會有債務重整,但對債權人而言,條件可能不會像2001年那麼差,新政府並不希望其執政的前幾年在與債權人訴訟中度過,並期望將焦點放在穩定總經與實現其社會目標。根據過去經驗,債務重整的回復率應落在50%∼55%,以目前僅達票面金額約42%的債券價格(截至2019 /10 /31 日)來看,阿根廷債券確實已被低估。

想要順利償還債務,阿根廷需要三件事:IMF的支持、來自不同管道的外部財源,以及些許的財政盈餘。假設明年IMF提供100億美元資金,財政缺口仍有約50∼150億美元,國內債務重整可以則減省80∼110億美元。不過,IMF注資前會要求阿根廷政府提出具體可行的計畫,而我們對新政府能否提出讓IMF接受的計畫仍存疑。

然而,無論阿根廷或是它的債權人都不想再花時間進行訴訟。以阿根廷上次的違約來說,阿根廷低估了外國債券持有人的決心,因而被國際債市拒於門外超過10年;同樣地,堅持到底的債權人雖終究透過訴訟獲得不錯的成果,但他們也低估所投入的時間與金錢成本。因此,要避免曠日廢時的訴訟流程,重點在於阿國政府提出的債務重整計畫須將債權人的損失降至最低,以吸引大多數債權人。

我們認為新興市場主權債價格被低估,新興主權債長期報酬表現優異,即便出現違約,穆迪統計顯示,自1983年至2016年新興主權債以發行者加權平均後的回復率為54%。信用利差應要反映違約機率乘以違約損失的未來預期,在我們看來,新興主權債具高回復率且違約機率低等特性,使其成為價值被低估的資產之一。

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