趨勢專欄》獲利無限、損失受控，可轉債後市潛力無窮？

獲利無限、損失受控，可轉債後市潛力無窮?

伴隨著全球經濟國際化的腳步加速，企業經營環境變動劇烈，市場交易也日趨複雜，如何以最有效率的方式籌資成為企業主最為關心的議題之一，而在2008年金融海嘯以及2011年歐債危機的衝擊下，金融市場面臨劇烈波動，投資者亦紛紛追尋安全有利的投資工具，可轉換公司債便從中立足了自己的市場。可轉債最早從英國發跡，目前則以美國為發行最大宗，而在2016年初造成歐洲 銀行股大跌的CoCos亦是可轉讓債券的一種延伸，反映在投資獲利之際，可轉債也存在不可忽視的風險。本文將簡介可轉債的特性、類型、市場發展等， 並額外描寫關於CoCos的原理、風險及未來展望，因可轉債主要是因應高利率時代而生，故在近幾年低利率環境下，可轉債發行量逐步縮水，不過隨各大央行立場轉鷹，可轉債或迎來另一波轉機，而雖外界擔憂本次全球緊縮熱潮恐 令債市長期多頭趨勢慘遭扭轉，不過歷史資料顯示，債券在美國以往4次升息 循環中的報酬率仍普遍出色，其中觀察2004年美國於1年內進行5次升息， 可轉債表現更遠優於同時期的股市及高收益債券，隨著利率上調反映經濟向好前景，在本次升息循環中，可轉債或有望再次複製2004年的優異表現。

可轉債具備上方獲利及下方保護優勢，成為市場另一種投資選擇

可轉換公司債（Convertible Bond，簡稱 CB）為一種被賦予股票轉換權的公司債券，允許持有人可在一定時間內依一定轉換比例，將公司債轉換成公司的普通股股票，即一種結合普通公司債與選擇權的金融商品。截至2016年底，全球可轉債規模約為2895億美元，其中以美國企業發行為大宗，占整體可轉債市場61.6%。可轉債於發行時預先規定的3個基本轉換條件為 (1) 轉換價格或轉換比率、(2) 轉換時發行的股票內容(例如換股權利、轉換基準日等)、(3) 請求轉換期間。由於可轉債具有可轉換成股票的優越條件，故一般發行利率普遍低於相同天期的普通公司債券。

依照發行地及計價方式，可轉債主要分為下列兩種類型:

1. 國內可轉換債券(CB)：為境內發行、以本幣計價的債券。

2. 海外可轉換公司債(European Convertible Bond，簡稱 ECB)：為歐洲債券及可轉換公司債的結合，即一種可轉換為國內股票，但在海外流通或掛牌上市以外幣計價之公司債，可分為記名或無記名形式發行，此類債券多為每年支付一次利息，且利息可免徵所得稅。當國內股市表現不佳導致企業現金增資難度提高時，ECB便成為企業籌資的另一管道，惟因其以外幣計價，故當計價貨幣貶值時，發行企業即可提列匯兌收入，反之則需計提匯兌損失，相較一般可轉債，ECB需額外承擔匯率風險。

除了上述ECB所具有的匯率波動外，可轉債一般也包含以下四項風險:

1. 提前贖回風險：提前贖回是指在一定條件下，公司可按照事先約定的價格買回尚未轉換成股權的可轉債，此舉將加速債轉股過程並減輕公司的財務壓力，發行公司可依據市場變化以決定是否行使此項權力，觸發時點通常是在股價上漲到一定幅度並維持一段時間後，可轉債持有人需於贖回登記日之前的幾個交易日內擇機賣出或轉換可轉債，否則將被發行人強制贖回。

2. 股價波動風險：可轉債價格通常與標的價格之間具有非常高的相關性，尤以當股票市值遠超過可轉債轉換價格時，兩者相關性可高達9成，此時股價下跌恐帶動可轉債價格同步下滑。相反地，當股票市值低於轉換價格時，兩者連動性則偏弱，可轉債價格隨股價波動的風險較小。

3. 流動性風險：一般可轉債於次級市場的交易並不活絡、流動性較差，令資產及時變現帶來一定難度。投資者可考慮將轉換溢價率(可轉債市值相對其 轉換價格的溢價水平)較低且股票市值超過轉換價格的可轉債轉換為普通股，並於股票市場直接賣出，以解決流動性不足的問題。

4. 利率風險：與同天期的其餘債券相比，可轉債的票面利率通常較低，且同樣面臨因市場利率上漲而引起的可轉債價值下跌風險。

由於可轉債具有分享股價上升的好處，故其表現多半優於一般公司債券。表1計算 2012-2016 年之間，BOA 可轉債指數、S&P 500 指數、Barclays 美國長天期以及中期公司債指數的年化報酬率及標準差，可以看出在風險大抵相同 下，可轉債獲得的報酬率較一般長天期企業債券高出超過5個百分點，便是受惠於股價上漲帶來的優勢。

另一方面，由於可轉債具有債券及股票的雙重性質，故其亦能在經濟衰退之際 獲得下檔保護。表2追蹤1990-2016年之間S&P 500指數以及 BOA 可轉債指數的報酬率，雖說在三次牛市之中可轉債的年化報酬率普遍低於股市，但在網路泡沫及金融海嘯時期，可轉債的損失僅達股市的 57%及 78%，反映可轉債比一般股票更加保守的性質。

雖在金融海嘯之後全球迎接超低利率時代令可轉債市場縮水，不過在歐美加速復甦下，終止寬鬆思維也逐漸在各國延燒，或有望成為激發可轉債發行速度的一項催生劑，而雖新興市場可轉債的比例較少，但在經濟持續擴張、資本市場逐步成熟、企業對銀行融資的依賴程度逐漸降低之下，新興國家的可轉債市場亦有望緩步成長。

而可轉債除了轉換成股票以共享收益外，當股票價格遠高於轉換價格時，或出現可轉債的價值高於可轉債市價的情形，此時便出現可套利的機會，投資者可在取得可轉債的同時融券放空股票，接著將可轉債轉換成普通股並以此還券， 中間便可獲取無風險獲利，惟除考慮可轉債價值與市值關係外，亦需額外考量資金、融券放空及時間等交易成本，且當可轉債轉換成普通股時通常會出現零股，因零股禁止融券放空，故無法完全鎖定套利價差，投資人需特別予以注意。

CoCos暗藏危機，投資者在獲得高報酬同時仍需保持警惕

應急可轉債(Contingent Convertible Bonds，簡稱 CoCo Bonds、CoCos) 的發行主體為各國銀行，為具備救助功能的可轉換公司債，其原理是以銀行的監管資本水平做為轉換觸發點，當銀行資本充足率低於最低要求水平時，CoCos將被強制性地轉換成普通股，持有人轉為銀行股東並分攤銀行虧損，且 《巴塞爾資本協議三》(Basel III)將CoCos定義為額外一級資本(Additional Tier 1 Capital，簡稱 AT1)，成為可計入銀行資本水平的一級資產，相對於政府直接注資救助銀行，CoCos有利於減輕銀行仰賴政府資助所帶來的道德風險，一般而言CoCos具有比一般可轉債更高的收益率。

在發布 Basel III 之後，CoCos發行量有如雨後春筍，2010年整體發行量不足50億美元，至2014年卻已大幅暴增至1750億美元、刷新歷史新高，短短4年內飆升超過35倍，而在供應量大增的同時，Credit SuisseCoCosIndex 殖利率由 2010 年高於10%一路下滑至2014年的接近5%，反映市場對此類債券的買需亦維持強勁，CoCos債券市場規模持續擴大。

然而任何投資商品皆有風險。2014/7，葡萄牙第二大銀行必利勝銀行(Banco Espirito Santo，BES)出現資金問題，銀行債權人及股東皆需承擔損失，雖BES並無發行CoCos，但仍令投資者開始重新審視CoCos比傳統債券更容易血本 無歸的問題，且當銀行資產急跌並觸發CoCos換股程序，大量新發行股份將 進一步稀釋股份價值、加深股價跌幅，CoCos持有者亦同樣受累，對此英國金融行為監管局(FCA)於8月提出禁止CoCos於零售金融發售，香港監管局亦表示已向各國銀行提供指引以保障投資者權益。

真正引爆市場恐慌的是2016年初德意志銀行(Deutsche Bank，DB)。受高額罰款、大量不良資產及原物料相關金融衍生性商品拖累，DB於 2015 年蒙受高達68億歐元的巨額虧損，促外界對其能否按時足額償付萌生疑慮，DBCoCos價格急挫，以票面利率為 8%的CoCos為例，該檔債券自波段高點下 滑超過 20%、逼近 90 歐元大關，同時 DB 5 年期 CDS 價格亦飆升至 2011 年歐債危機以來高點，與去年同期相比上漲近 3 倍，DB 股價更於 8 日盤中重挫 10.82%至歷史新低，終場收跌 9.5%至 13.82 歐元，自 2015/4 月觸及的 33.42 歐元高峰以來已下挫近 60%，其餘大量發行CoCos的銀行也受到波及，其中西班牙最大銀行桑坦德銀行(Santander)、義大利裕信銀行(UniCredit)等股價於 2 月初陸續出現近 7%、10%的單日跌幅，Euro Stoxx 銀行股也曾於日內重挫逾 7%，令外界擔憂當時CoCos危機是否將引爆下一波金融海嘯。

對此 DB 當時立即發表聲明，宣稱該行在今年(2016)仍有足夠的支付能力以應付CoCos利息，而明年(2017)支付能力預計可達 43 億歐元，DB 隨後亦發布 54 億美元債券回購計畫，並表示本次回購不會改變原有融資計畫，才令本次CoCos風暴逐漸平息。

展望後市，Moody’s 表示目前銀行業多半擁有足夠資金以滿足資本需求，且近期推出的”junior senior”債券(又稱 non-preferred senior，用於違約時優先吸收其餘優先債券 senior bond 的損失，但層級仍高於一般次級債券 subordinated bond)也給予市場參與者額外的投資選擇，故往後CoCos市場應難以回歸到 2014 年的擴張水平，不過自 2016 下半年以來，CoCos發行活動再次回溫，包含 RBS、Standard Chartered、UBS 等接連發行，其中 Standard Chartered 表示該行發行的 20 億美元CoCos獲得逾 200 億美元的超額認購， 而 Barclays 發行 15 億美元額外一級資本債券也獲得超過 150 億美元的認購規模，反映在全球仍處於相對低收益率的環境之下，投資者仍爭相追捧回報率更高的金融商品，CoCos市場後市仍有上漲的空間，但投資者也不應忽視高報酬背後所隱藏的風險，以 DB、UniCredit 及 Santander 為例，三家銀行的 Tier 1 Capital Ratio雖普遍高於 6%的最低需求，而 Debt/Equity Ratio 也已自2007年的高峰逐步下滑，但整體債務比例仍普遍高於 400%，較一般歐美銀行 200-300%的債務比例要高出許多，且除 Santander 以外，其餘兩家銀行 ROE 表現皆不慎理想，在不良貸款問題猶存以及獲利前景仍保有不確定性之下，投資者在持有大量CoCos資產上仍需謹慎對待。

全球寬鬆步入終章，可轉債市場前景仍看漲

全球經濟在歷經 2008 年金融海嘯的打擊後持續復甦，且隨油價於去年 2 月觸底後企穩，全球通膨亦自低點緩步回溫，在經濟及通膨表現愈加穩固下，Fed於 2015/12 首次鳴槍，至今已先後進行了 4 次升息，ECB 對經濟及通膨前景釋出更為樂觀的看法，市場已多揣測歐洲或於明年開始逐步縮減購債規模， BOE 表示自英國退歐公投以來，英鎊大跌造成通膨彈升，多次揚言警告該行對通膨的容忍度有限，加拿大更率先追隨 Fed 步伐，於上月進行 7 年以來的首次升息等等，上述皆顯示各國央行態度已明顯由鴿轉鷹，暗喻全球寬鬆時代或將迎來終章，流動性趨緊也引發投資人對債市長年多頭即將扭轉的擔憂。

雖依直覺判斷，升息期間利率上升，債券多半將面臨虧損，但真實數據卻給出相反結果。表3中我們明列各種不同等級的債券來做比較，自1994 年以來， 美國共歷經4次升息循環，其中美國公債、長天期公債及投資級債券平均報酬率分別達12.9%、18.9%及 11.7%，上漲機率達百分之百，而高收益債券僅在2000年科技泡沫化之前承受4.1%的虧損，其餘 3 個期間皆上揚，平均報酬率亦達 11.1%，至於新興市場方面，違約率是影響債券報酬率的主要關鍵，早期投資人對新興市場經濟及資產表現存有疑慮，尤以1997 年亞洲金融風暴時最為嚴重，國際資本大量外逃，經濟羸弱亦打擊大批企業及金融機構相繼倒閉， 故在此之前Fed的 2 波升息循環中新興市場債券表現皆不甚理想，但隨著國際組織注資及各國政府積極整頓，新興市場也開始自亞洲金融風暴的打擊中緩步 復甦，隨後在 Fed 兩次升息循環中反而是錄得 23.5%及 42.7%的良好表現，4 次平均報酬率亦達10.7%。

如何解釋債券為何能在升息期間逆勢成長?短線來看，雖利率上升將令債券持有者遭逢資本損失，但債券殖利率也同時上升，意味更高的殖利率將分擔彌補投資人的資本損失，另一方面，如同前述所言，對高收益及新興市場債券來說， 相對於利率環境變化，違約率對此類債券的影響更大，而升息往往意味景氣好 轉，故在違約率大幅上升的可能性降低下，升息對高收益債券投資者而言並非壞事。

相同原理亦可適用於可轉債。據統計，在 2004 年間 Fed 共啟動 5 次升息，其中 BOA 美國高收益債及可轉債指數均表現優異，分別錄得 10.87%及 12.91% 的報酬率，高於美國股市整年 8.99%的漲幅，而雖多數市場人士擔憂本次全球 緊縮熱潮恐意味債券長達逾 30 年的多頭將被扭轉，但有鑑於各國央行對維穩經濟增長及金融體系的態度堅決，在市場已習慣當前低利率的新常態之下，央行大幅度調升利率的情況估不易出現，故債市多頭應可再持續一段時間，觀察2016年Fed升息至今，美國可轉債指數已上揚 10.22%，打敗美國股市9.19% 的漲幅，若往後 Trump推進減稅及基建等財政刺激的努力最終得以落實，將更有助於美國經濟加速增長、企業獲利持續提高，並進一步帶動可轉債市場向上發展。

相關報導
● 全球財經掃描：Trump政府異動頻頻，科技股急跌，美元重摔
● 郭董大舉赴美投資，就是不愛台灣嗎？他一句話訴無奈，坐喊「別走」的政府注定失敗