跌破17000點!台股連2天重挫,泡沫化要來了嗎?頂尖操盤手:想從做空賺錢得先懂6件事

保羅‧馬歇爾
·6 分鐘 (閱讀時間)

編按:台股5/3大跌344.31點之後,今天(5/4)早盤開高後賣壓出籠,隨後指數一路下探,於10點左右,跌破17000點。

大多數基金經理人發現,他們的多頭部位比空頭部位更容易獲取超額報酬。在截至2018年12月的10年間,做為產業代表基金的尤里卡基金(由全球所有區域和產業中,大約15種的投資策略所組成),其總體多頭的年化超額報酬率為8.79%,總體空頭的年化超額報酬率為2.81%。

有很多原因可以解釋,為什麼在多頭部位更容易產生超額報酬。首先,市場的資訊趨勢完全是不利於空頭交易者的結構。各家公司發布的資訊會呈現自己最好的一面,然後隱藏不好的消息。證券商具有取悅上市公司的動機,以便得到與管理層接觸的機會,或是為其投資銀行部門爭取業務合作機會。該情況會反映在證券商已發布報告的平衡性上,絕大多數(7比3或8比2)傾向於買入/持有建議,而非賣出建議。

鑒於各種的資訊偏頗,最優秀的空頭交易者會將自己視為真理的捍衛者,或是與股市當權派對立的羅賓漢型人物。

但也有一大堆技術原因導致放空更加困難:

1.在空頭部位持有的成本高於多頭部位。

當你要放空股票時,你必須提供擔保品、支付借款成本,並編造任何放棄的股息。在截至2018年12月的10年間,尤里卡基金的正規貸款費用成本為48個基點(Basis Points,譯註:一個基點等於0.01%),代表了顯著的「負利差」(negative carry,或負盈利,編按:負利差指的是頭寸的融資成本大於其收益)。相比之下,多頭部位呈現出正利差(positive carry)(股息加上股票回購),獎勵了相當被動的買進與持有策略。空頭部位的超額報酬必須以扣除借款成本後的淨額來評估,才能在金融層面上與多頭部位的超額報酬進行比較。

2.放空的競爭更加激烈。

基本上,在空頭方面,你得與多家避險基金競爭,而避險基金是基金管理產業裡菁英中的菁英。當你放空一檔股票時,你可能需要跟整個市場鬥智,買方可能是主動型多頭基金、被動型基金或避險基金,但在證券借貸市場上,你的對手只有避險基金。這表示借貸的價格和獲得借貸的可能性,將由一個高度競爭的市場決定。擁擠的空頭部位對超額報酬來說,是一個積極的信號(即擁擠空頭的跌幅,超過市場平均水準),但空頭的熱門程度通常會反映在借貸成本上。

3.空頭部位的超額報酬具有狀態相依性(regime dependent)。

這種特性在熊市會更加顯著。因為在牛市,境況不佳和資產負債表疲弱的公司,往往能因為肆意揮霍的央行、資產價格膨脹、或投資者的動物本能(編按:「動物本能」一詞出於凱恩斯。凱恩斯認為,人並不全然理性,許多經濟活動是發自人類動物本能─無意識或自發性的行為衝動)而得到紓困。所以這些公司便發現,籌募資金就可以(有時候很容易)恢復資產負債表。舉例來說,美國頁岩油公司之所以多年來能夠在現金流為負數、資產負債表過度槓桿化的情況下,一直懷抱著高度自信心,是因為他們知道自己可以(也確實辦得到)在一夜之間,就以僅比當時股價略低的價格募集到新股本。然而在熊市,募集新股本的能力消失(除非有大幅折扣的價格),資產負債表疲弱的公司就會陷入困境之中。在牛市,體質虛弱的公司往往能透過企業活動擺脫困境;但在熊市,併購活動會逐漸減少。

對放空者來說,問題在於:牛市持續的時間比熊市更長。如果你將熊市定義為報酬率下跌20%,而且連續12個月處於下降趨勢的衰退,那麼過去50年來,已經歷了6次牛市和6次熊市。牛市平均維持6.9年,熊市平均持續1.5年。由此可知,專門從事放空可視為一項職業,但肯定不是很好的選擇。

4.放空的風險更大

與多頭部位不同,操作空頭的潛在損失,理論上是無限的。操作多頭的損失頂多是投資於股票的金額虧損,但放空者還得面臨追繳保證金(Margin Call)、監管變化(例如放空禁令)及貸款費用可能增加之類的風險。

5.空頭部位的交易需要比多頭部位更加活躍。

尤其是在經營不善的公司瀕臨破產之際,更是如此。公司的經營困境,往往會導致財務壓力和財務槓桿率提高,隨著一檔股票的財務槓桿愈來愈大,它的財務績效和前景就會變得更加不確定,股價也更不穩定。而且,空頭部位的擁擠交易情形和其他投資者的不安情緒,可能會使這種情況加劇。實際上,空頭交易的夏普比率可能會下降。

放空一檔垂死的股票是很吸引人的。正如一句市場格言所說:「『跌幅90%的股票』的定義,就是跌了80%再砍半的股票(the de nition of a stock which falls 90 per cent is a stock which falls 80 per cent and then halves.)」。然而,放空一家垂死掙扎的公司可能是非常危險的操作。即使股價歸零能讓投資者感到心智的滿足,但放空的最佳時機往往出現在更早,因為那時公司的全部弱點尚未完全顯現,而且當時空頭部位的夏普比率還很高。

6.當放空部位不利於你時,其虧損規模就會擴大,對你的投資組合造成更大的問題。

反之,當做多部位不利於你時,頂多資金規模會縮小,問題並不那麼嚴重。而且做多時,如果一個部位不利於你,但你的信念沒有改變,那麼自然法則就是增加投資部位。但「向下攤平」(averaging down)這個法則,在空頭是行不通的,因為如果你的所持部位不利於你,那麼虧損會不斷增長,成為更大的部位。你不可能在虧損規模過大的情況下「往上攤平」(average up)。

作者簡介_保羅‧馬歇爾

全球最頂尖、歐洲最大的對沖基金集團之一,馬歇爾衛斯(Marshall Wace LLP)有限責任合夥公司的聯合創始人兼董事長。馬歇爾‧衛斯由馬歇爾和伊恩‧衛斯(Ian Wace)於1997年創立,在避險基金表現方面榮獲多項殊榮,於倫敦、紐約、香港、上海和伊斯坦堡都設有據點。

本文摘自樂金文化《頂尖操盤手的10.5堂投資思維課》


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