陸港觀盤－人行貨幣政策牽動陸股走向

工商時報【元大投信ETF產品經理周芯瑋】 緊接著聯準會FOMC利率決策會議後，3月中旬大陸人民銀行上調逆回購（附賣回交易）與常備借貸便利（SLF）利率，人行調高的是貨幣市場間拆借利率，但仍引發市場對人行貨幣政策趨緊的聯想。 值得注意的是，過去為預防資本外流，人行持續運用外匯存底調控匯市，造成外匯存底餘額快速減少，且人行能否順利掌舵穩住匯率也一度令投資人擔憂。但顯然的，今年人行的操作策略明顯轉向，改採「價格」取代「數量」方式作為當前主要政策工具。不過，大陸經濟復甦嫩芽仍需低成本資金支持，是以長天期政策利率仍將暫時保持相對低檔，但短天期融資成本的上揚可能對股市產生壓抑的風險。 人行政策工具轉向可從總體經濟面向思考，經濟學當中有「不可能三角（The Impossible Trinity）」理論，由美國經濟學家保羅·克魯格曼（Paul Krugman）根據孟代爾-弗萊明模型（Mundell-Fleming Model），就一個開放經濟體政策選擇問題所提出的。其主要的意涵為，一國的經濟目標有三種，分別為貨幣政策獨立性、匯率穩定性，以及資本自由流動性。但這三者只能三選其二，而不可能三者兼得。 舉例來說，當一國決定保持貨幣政策獨立性與匯率穩定性，資本即無法自由流動而必須加以管制；若希望保持貨幣政策獨立性與資本自由流動，匯率即必須隨著市場供需浮動。亦即，一國貨幣政策獨立性、匯率穩定性，與資本完全流動性無法同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。 由於大陸是金融管制的國家，採取的是保持貨幣政策獨立性與匯率穩定性，並限制資本自由移動。但隨著大陸經濟體持續朝向市場化靠攏，一味限制資本自由移動將阻礙經濟與金融結構改革。因此，大陸人行陸續於2007年5月21日、2012年4月16日及2014年3月17日，將人民幣兌美元交易價每日波動區間從0.3％擴大至0.5％、1％及2％，以讓市場在決定貨幣相對價格方面扮演更關鍵角色，等同於犧牲部份匯率穩定性，來維持貨幣政策獨立性與資本逐步自由流動。 近年來大陸主管機關祭出一系列限制措施以緩和人民幣貶值預期與資金外流壓力，至今已初見成效。美元兌人民幣匯率的在岸與離岸價差縮小，甚至在岸人民幣匯率較離岸匯率略升，顯示市場對人民幣大幅貶值預期程度明顯降溫。 但聯準會進入升息循環帶動中長線美元可能偏強，使得人民幣將再度面臨貶值壓力。由於2012年迄今，人行陸續干預匯市已使得外匯存底餘額大幅下滑，是以退讓部分貨幣政策自主性以減緩資本外流，成為人行現階段的政策思維。 值得注意的是，此舉雖然緩和資本外流的壓力，但可能對金融資產帶來逆風。主因在於短天期資金成本提高，會直接影響股市中的拆借利率，導致拆借成本提高；此外，大型藍籌股相較於中小型類股的配息優勢也會因利率的調升而降低吸引力。過去大陸股市明顯上漲的行情，泰半處於降息階段，如2014年降息之後，股市便出現新一波的行情。 因此，在通貨膨脹升溫、人民幣匯率貶值預期態勢未歇、過剩產能仍需去化的前提下，人行的升息暗示2017年將是求穩定的一年，經濟情勢與金融資產都將在政府步步為營下度過。因此，低資金成本優勢不再的前提下，股市投資仍以區間操作為宜，謹守操作紀律，並適度布局陸股槓桿與反向型ETF，達到靈活操作的效果。