陸港觀盤-淺論中國地方政府融資平台與未來發展

野村中國境內新興債券基金經理人吳鎧

工商時報【野村中國境內新興債券基金經理人吳鎧】

地方政府融資平台(下稱城投)是中國境內債市僅次國債、政策性金融債以外的最大群體,規模近人民幣9兆元,是具有中國特色的債券品種,去年因地方債務規模龐大而進入台灣投資人視野。

但根據高盛統計,今年以來境內高評級(境內信評AAA)信用利差平均下跌近100個基點,顯著高於中國境內債指數平均下跌40個基點的幅度。城投債在公募債券市場至今未有違約紀錄,但容易因政策變化而造成整個板塊下跌,例如去年市場氛圍最差時,某些境外城投債價格下跌幅度可達近20%,但目前已恢復。

中國地方政府在2015年之前無法直接舉債,但同時又擔負發展經濟的重任,在一半以上稅收上繳中央的狀態下開始成立城投公司,以企業債的名目對外發債。這類債務雖不是政府債,但市場參與者認定政府會提供支持因此發展飛快,引發地方隱性債務擔憂。2015年中央政府開放地方政府發債,試圖引導市場,但地方債發行數量有限,且城投公司有龐大的債務將到期,再融資需求大,2015年下半年政策放寬,城投債重新活絡。

這類公司有很強的地方政府色彩,業務內容起初為重要基礎建設、保障房等公益性項目為主。中國基礎設施的實行者除國有企業外,就屬這類城投平台莫屬;但之後隨地方政府的需要衍生出各種模式,近年也出現許多主業為環保、科技園區等介於公益與商業性質之間的城投平台。

城投公司多數基本面較差,槓桿率高且本身經營現金流較弱,大多需要政府補貼或資產注入。國際信評公司在評等時先以一般企業的標準給予評級,後再依據政府支持程度給予評級調整,調整的幅度往往才是決定該城投公司最終評級的關鍵。筆者一般會觀察該融資平台受政府支持的形式以及金額,主要體現在注資、補貼、採購和融資協調等方面。一般來說,純粹公益且為獨佔事業、地方政府層級高、地方財政收入主要為稅收而非賣地所得或中央轉移收入等,政府支持力度較高。

近年中央政府專注地方債務化解,原則上2015年之後發行的城投債若發生違約,地方政府將不承擔償債責任,但在實務上,由於城投公司牽涉的項目龐大,上中下游牽涉許多國企與民企,一旦違約恐對地方經濟造成難以彌補的後果,中央政府去年亦強調必須保障城投企業的合理融資需求。整體而言,中央政府對現存城投債務採取只許減少不可增加的態度,並允許城投公司發新債還舊債,再透過加大地方債以及專項債等發行,試圖將城投債轉化為地方政府債。

較差的基本面加上政策敏感性高,讓城投債分化明顯。高評級城投公司基本面相對合理,政府支持大並提供比一般政府債更高的收益率,多年以來就是中國境內部分基金公司和銀行的重倉部位。

我們認為城投債終將朝向地方政府債靠攏,但現存債務較大短時間內不易達成。反倒是目前的政策,除造成城投債供給下降外,因加大地方債和專項債發行讓地方財政更加靈活,反倒刺激市場對城投債的信心。該趨勢短期內不致改變,我們將密切關注政策變化對城投債市場的影響。

你可能還想看