AI泡沫化警報美股聰明錢悄然離場? 投資長：明年還有末日狂歡可體驗

陳俐妏

2025年11月9日週日上午8:30

AI泡沫化警報再起，美股「聰明錢」悄然離場看戲? 前瑞銀分析師、騰旭投資投資長程正樺表示，過去兩個月不知被問了多少次：「AI泡沫何時會破?」？從閒置算力、規模、估值、基礎建設限制，啤酒就是有泡沫的時候最好喝，如果以2000年網路泡沫為例，現在最多在1998年，明年還有1999的末日狂歡可以體驗。2027當然相對風險會大得多。

程正樺表示，其實問AI泡沫化的人心理自有想法：不在車上的一律支持崩盤、已經上車的每天坐等噴出。但考慮到應該還會持續被問個兩年，就在這邊簡單講一下判斷的依據好了。

1.泡沫的具體現象

如果是泡沫，遲早有破掉的一天，但在破滅之前會有一些跡象。以上一次的2008房貸泡沫為例，破滅前，其實已經可以看到到處都是沒人住的空房、無法負擔房貸必須開始賣房的投資客、以及滿坑滿谷的房貸衍生性商品比如MBS等等；也就是說，在這次的AI投資泡沫破滅之前，市場會開始出現許多閒置的算力、銀行會到處兜售星際之門投資基金、以及相關的衍生性商品等。目前應該還在醞釀而已吧？沒有真演變成全金融市場都投入的狂熱，要跟之前的泡沫相比也不算個事了。

2.泡沫的規模

今年美國六大雲端服務廠商（AWS/ Google/ Meta/ Microsoft/ Oracle/ Coreweave）的資本支出大概4500億美元左右，明年樂觀一點應該很容易破6000億美元吧。乍看之下很大，但，扣掉虧損的Coreweave，基本上這幾家公司的年度總獲利在3000億美元以上，即便自由現金流未來兩年變成負值，這些投資有大到會拖垮公司嗎？好像也還不至於，畢竟這些公司目前的總淨資產大於一兆。

另外，考慮一下上次房貸泡沫破裂時的全美房貸總金額，記得當時是12兆左右吧，這些雲端廠商投資的總金額要能釀成不輸金融危機的泡沫，好像也還久得很。說實話我還比較擔心規模已經衝上35兆的美國政府債務。

不過，這幾天Oracle ＆ Coreweave 的信用違約交換 (CDS) 的確也增加不少，只是這兩家畢竟跟另外四家的規模＆實力本來就不能比，可以擔心他們會造成市場修正，但要說他們會造成泡沫破裂.應該是還沒有這個實力啦。

3.泡沫的估值

評價貴到讓人髮指才夠格被稱為泡沫，但對於經歷過2000年網路泡沫的人來說，現在的評價跟當時比不算甚麼。如果用最簡單的本益比概念來說好了，今年的股市大幅上漲，漲的是PER (本益比）還是E (企業獲利）？用最能代表台灣科技業的神山來做比喻好了，今年前三季獲利年成長了50%，說實在的股價漲幅還不到這個水準；真正泡沫來的時候，股價會漲到一個極度不合理的評價，像這種只是獲利成長帶動的股價上漲，要說是泡沫還早的很。但實際上做股價預測看的是未來12個月的獲利＆ PER，用這個例子只是方便解說而已。

4.泡沫的限制

缺晶片、缺電、缺工應該是當前資料中心擴建最主要的問題。電廠的建置要好幾年、神山擴廠積極但留有餘地，供應鏈的緊缺會導致下游重複下單，並且讓泡沫破掉的時候更加可怕，但這些老字號的電力公司看過幾十年的景氣循環，擴廠再怎麼積極也是有限。缺電代表算力過剩的機率不大，也會減緩泡沫成形的速度。

做個簡單結論，程正樺說明，如果以2000年泡沫為例，現在最多在1998年，明年還有1999的末日狂歡可以體驗。2027當然相對風險會大得多（如果明年真的一路噴），但也許新的應用（比如機器人）成熟了呢？那就再拖一陣子了。

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