Yahoo奇摩新聞 楊建銘專欄：別讓可轉債變成與魔鬼訂定的契約
這幾年隨著lean startups浪潮，可轉債（Convertible Notes）變成很流行的募資工具，流行到甚至出現變種，例如知名加速器Y Combinator所推出的SAFE（Simple Agreement for Future Equity）。風潮所致，台灣也有不少新創開始以可轉債為主要募資工具。
以可轉債募資的優點是速度比正常的優先股募資快。在正常優先股募資輪中，通常光是估值的談判就得花很多時間，而且通常是新創和多個可能的投資者之間的多方談判，如果沒有夠強勢的領投者（Lead Investor），很容易曠日費時，錯失良機。
可轉債將估值和一些麻煩的條款談判延遲到下一輪優先股募資輪再處理，這樣一來談判就會簡化成每一個投資者和新創之間一對一的談判。如果再加上可轉債利率的設定，新創甚至可以在不同時間讓不同投資者進場，不用像優先股募資輪那樣要一口氣所有投資人都到齊簽約轉帳——別小看這個動作，如果考慮到風險資本家各自有自己其他要忙的大小投資案，再加上度假、小孩發燒之類的事情，要順利把所有投資人都聚集在一起簽約，其難度有時不比組魔戒遠征軍低呢。
但天下沒有白吃的午餐，可轉債當然有其缺點，尤有甚者，這些缺點很多是隱性的，所以首次創業家如果沒有想清楚，可能會傾向於一而再再而三地透過可轉債募資，不斷延遲優先股募資輪。但醜媳婦終將得見公婆，所有因為偷懶或者心存僥倖多募的可轉債資金，都會回頭過來以各種方式懲罰創業家，得不償失的狀況時有所見。
因此這週專欄我們將介紹可轉債的基本結構，對於cap table上的影響，以及各種可能的問題。
可轉債投資合約通常只有三個關鍵數字要談判：
轉換估值（valuation cap）
折扣率（discount rate）或者折扣（discount）
利率（interest rate）
「咦？不是說好不用談判估值嘛，為什麼又有轉換估值這個項目？」
轉換估值並非估值，而是可轉債在下一輪優先股募資輪發生時，用來計算轉換價格的根據。因為有折扣率和利率這兩個數字的存在，所以有些投資者往往會感覺自己可以因此「鎖定」一定回報，所以對於轉換估值就會比較不計較。
例如如果投資人A以「$5M cap、20% discount、10% interest rate」的條件投資了一個新創，一年後這間新創以pre-money $5M的價格完成優先股募資，那麼投資人A在帳面上就好像賺到37.5%一樣：
（1+10%）/（1-20%）–1＝0.375
我們看到上面「回報率」的計算中並沒有牽涉到轉換估值$5M，換句話說不管是轉換估值是$5M還是$50M，投資人都「似乎」會賺到37.5%。
這裡就是可轉債最大的陷阱：它比較容易吸引到對於風險資本投資體系不熟悉的投資人（許多天使都屬於這類），以高的轉換估值進行投資。當新創無法在快速成長，就無法以夠高的pre-money估值募得優先股募資輪，因而造成很多後遺症，輕則創業家和天使們一起跳水，被稀釋得亂七八糟，重則沒有正牌風險資本家願意進行優先股投資，公司資金斷鏈而倒閉。
要注意，如果是單純借貸募資就不會有這個影響，因為沒有「轉換估值」和「折扣」，只有單純的本金加計利息，公司股權結構不受影響，下一輪優先股投資人很清楚自己會拿到啥，沒有任何模糊的地方。
接下來我們看一下實作上可轉換債是如何在下一輪優先股募資輪一起轉換成優先股的。我們假設有一間新創創始時股權分配如下：
表1。
然後兩位創辦人在接下來的日子中先後透過兩種不同條件的可轉債跟親朋好友還有天使籌資：
表2。
我們可以看到他們其實籌資還算順利，在過去一年半中總共募到了$350k，都是可轉債，而且「估值」好像來到$3M，兩個人都很高興，投資者們也為了自己可以「鎖住」20%或25%外加利息之類的「獲利」而感到很開心——總是大家都很開心。
接著兩位創辦人吸引到不少使用者使用他們（暫時）的免費服務，成功吸引到風險資本家願意以$5M pre-money的估值投資$1M現金，風險資本家目標是以優先股形式取得16.7%股權，這裡為了簡單起見，我們假設這個風險資本家是菜鳥，忘了要求創辦人先增設15%的選擇權池。
如果這一輪優先股投資發生，各方投資人的股權會變化成如何呢？
由於新一輪的Pre-money估值比之前可轉債投資人的轉換估值$1M和$3M都高，因此所有的可轉債投資人所持有的債權都會轉換成優先股，轉換方式如下：
表3。
上表乍看之下很複雜，實際上很簡單。首先計算轉換之前的普通股總股數，也就是兩位創辦人所持總股數為200,000股。接著我們計算加計利息後，在2016年8月1日新一輪優先股募資發生時，各投資人的投資現值（Current Value）為多少。
接著是計算最重要的數字：轉換價格（Conversion Price）。
Angel 1和Angel 2投資的條款是$1M轉換估值然後折扣20%，雖然很容易混淆，但在金融術語上約定俗成20%折扣對應到是Discount Rate 80%——事實上可轉債合約上一般都是註明Discount Rate = 80%，而不會註明打折20%。因此這批可轉債的轉換價格就是：
（$1M轉換估值 / 普通股總股數 200,000）× Discount Rate 80% = $4.00
再將Angel 1和Angel 2的投資現值——因為沒有綁定利率，所以會跟投資額相同——除以轉換價格就會得到這兩位天使各自會取得的優先股數。
Accelerator和Angel 3則是以$3M cap和25%折扣投資，同時還享有6%的利率。我們首先計算他們投資金額的現值，由於距離他們投資到現在並沒有過太久，因此雙方金額各自微幅增加到$206,917和$81,573。
然後我們計算轉換價格：
（$3M轉換估值 / 普通股總股數 200,000）× Discount Rate 75% = $11.25
可以看到Accelerator和Angel 3的轉換價格比Angel 1和Angel 2高了很多。轉換後所得股數各為18,393和7,251股。
在表格的最右方兩欄我們可以看到轉換後的股數和股權分佈，其中Founder 1從60%股權被稀釋為49%，Founder 2從40%被稀釋為33%。
接著我們來計算新的優先股增資輪發生後的Cap Table。
表4。
首先我們知道VC願意以$5M pre-money投資這間公司，而所有普通股和在本輪自動轉換的優先股總數為243,144股，因此本輪投資的股價為：
$5M / 243,144 = $20.56
根據這個股價，VC將取得48,629新股，募資完成後的總股數為291,772股，VC將佔如其預期的16.7%股份。Founder 1和Founder 2的股份會各自稀釋到41.1%和27.4%。
要注意的是，在這個例子中，新投資人VC願意以$5M的Pre-Money進行投資，這個價格比可轉債投資人的$1M和$3M的轉換估值都高。但是大多數的時候，新投資人會試圖以最後一個可轉債的轉換估值作為Pre-Money：「你當時募可轉債時已經給了投資人利率和折扣，你本來就預期募這輪時會是這個估值，為什麼我要給你更高的估值？」
換句話說，可轉債募資的轉換估值其實是一個很關鍵的數值：如果轉換估值過高，創業家可能找不到風險資本家願意以相同或更高的估值進行優先股投資，導致資金斷鏈而倒閉。如果轉換估值過低，風險資本家可能會緊咬轉換估值不放，堅持以轉換估值作為優先股募資輪的Pre-Money。
到這裡讀者應該可以理解，所謂可轉債有不用談判估值的優點，其實完全是鬼扯。如果考慮到未來可能發生的優先股募資輪，現在可轉債的轉換估值討論其實跟真正的估值談判一樣，如果沒有思考清楚，創業家很容易把自己逼入牆角。
另外，如前所述，可轉債比較容易吸引到「天真的」投資人，所以我們常看到「同樣天真的」創業家們一而再再而三地募可轉債，等到終於無法再拖延、必須要募優先股輪時，風險資本家看到股東清單上十幾個轉換條件各自不一的天使或加速器股東，覺得實在不值得他們的心神去處理，要不就會要求創辦人先把這些股東清掉再過來，要不就是直接跳過不投資。
儘管有這麼多可能的問題，可轉債仍然是創業家初期募資最好的工具，主要是因為這段時期創業家最大的資產就是時間，如果因為採用可轉債募資可以節省募資時間，讓創業家專注在開發產品和服務，以及爭取使用者和消費者，然後創業家又能理性思考訂定轉換估值，那麼可轉債會是創業家的好夥伴。
但如果新創只是貪圖方便，甚至追求並非真實的高估值，那可轉債可能會成為一份魔鬼契約，不斷地糾纏新創直到死亡⋯⋯
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
