社評－以金融改革降低硬著陸風險

旺報【本報訊】 大陸3月進出口表現不如預期，進、出口分別年減11.3%和6.6%。同時，2014年以來，人民幣匯率連3個月出現月度貶值，3月17日大陸宣布人民幣兌美元中間價的浮動區間，由1%擴大至2%之後，人民幣進一步貶值。整個3月，人民幣兌美元中間價貶0.5%，即期匯率貶1.17%。 出口不振和人民幣貶值，除加劇市場對大陸經濟前景的憂慮，也令外界注意到一個警訊：熱錢可能正大舉逃離大陸，用資金堆砌出的泡沫經濟，是否已步向崩盤之路？ 有人會問，為何出口不振，反映熱錢逃離？這是因為大陸對資本帳進行管制，許多欲進入大陸套利的資金乃透過「虛假貿易」，即大陸出口商開立假發票，用外貿的名義掩護熱錢流入境內，以便獲益於大陸相對較高的利率，及炒作報酬率驚人的房市。此「掛羊頭賣狗肉」的虛假貿易，又以港、台最為興盛。 然而，大陸3月出口不振，對港、台的出口尤為疲軟，最合理的解釋，即透過虛假貿易流入大陸的熱錢，因人民幣貶值、經濟基本面不佳，以及美國QE退場等因素而撤離。此外，大陸2月新增外匯占款大幅下降至1282.46億元，創2013年9月以來新低，也反映資金流出的現象。 2008年金融風暴後，美國實施3輪貨幣量化寬鬆政策，利率應聲而跌，收益高、穩定的大陸市場成了資金的新寵兒，催生了人民幣套利交易的熱潮，不少大陸企業、出口商和投資人共襄盛舉，將資金透過虛假貿易或海外借款等管道，大舉匯入境內。 據國際清算銀行估算，過去4年多，流入大陸的海外信貸成長3倍多，從2700億美元增至2013年3月的8800億美元。換言之，大陸投資熱潮，很大程度來自於境外的美元熱錢推動。 但美國釋出QE退場的明確訊號後，全球金融市場預期發生大幅轉變，作為全球融資成本風向球的美國長期國殖利率攀升，引發全球資產重新配置和資金從新興市場回流發達經濟體。新興經濟體普遍出現股市下跌、貨幣貶值、資本加速外流的局面。 國際清算銀行曾經警告，大陸的美元借款所帶來的風險，已能和1997年亞洲金融危機時相提並論，當時外幣借款和本幣貶值導致債務問題大爆發。這意味著，大陸央行需要在抑制資金過度流入和防止引發資金大規模流出之間取得平衡。 今年人民幣罕見的貶值潮，雖然包括美國政府在內的許多看法認為，這是大陸政府刻意的操控，旨在擠出在境內流竄的套利熱錢。但綜觀第1季經濟數據，確實已讓市場對大陸經濟基本面感到焦慮，人民幣貶值如果真如大陸央行所言，完全由市場力量所致，那更令人擔心資金若持續撤離大陸，將加劇人民幣的貶值壓力；人民幣再貶，市場對大陸經濟的信心將更搖搖欲墜，令資金更加恐慌逃離大陸，形成惡性循環。 更嚴重後果是，資金一旦抽離，房價上漲已經是強弩之末的大陸房市，可能失去支撐力量而崩跌，造成中國版的金融危機。本報社評曾提出警告，QE的加速退場，恐成為大陸房市泡沫破裂的導火線。近期大陸多地房價出現「斷崖式下跌」，確實已出現泡沫破裂的跡象。 然而，各界對大陸經濟的展望仍相當分歧，多數仍認為大陸經濟不會「硬著陸」。我們的看法是，大陸不會坐視人民幣持續貶值，會在適當的時機出手干預匯率，透過拋售美元來拉抬人民幣匯價。但我們也提醒過，此舉可能會造成市場人民幣的流動性緊俏，支撐房市的資金動能恐怕難以為繼，和熱錢出逃的結果一樣。 大陸決策者必須思考，為何容易成為熱錢湧入的堰塞湖？只要美國一擴大美元供給，大陸立即成為熱錢目標，然後「熱錢湧入、熱錢逃離」及「流動性過剩、流動性緊俏」的戲碼不斷重演，對金融市場穩定構成威脅。 要擺脫這個輪迴，唯有不斷修正金融市場存在的諸多缺陷，加緊金融體系改革，以健全金融市場運作。例如，大陸必須增加長期資金的供給，不能過於依賴短期資金來支應長期需求，否則央行的貨幣政策容易陷入上述左右為難情形，正如同大陸央行行長周小川所言，短期資金支撐長期融資的「期限錯配」情況，容易引起流動性風險。 此外，人民幣匯率必須更加靈活，如果市場對「單邊升值」預期過深，會吸引更多熱錢湧至大陸。保持「可升可貶」的匯率機制，可讓套利的熱錢難以預測，亦可提升外貿企業對匯率風險的管理能力。