股市修正已合理反映投資人憂慮

工商時報【瑞銀（盧森堡）中國精選股票（美元）基金產品經理張婉珍】 陸股跌跌不休，受貿易戰影響，今年以來以港股及ADR為主的MSCI中國指數跌幅逾3％，A股的滬深300指數重挫幅度則高達13％。許多人憂心2015年股災現象是否重現，但其實今年總體經濟及企業表現遠優於2015年，本益比卻已修正至接近股災時的低點，逢低布局機會大大浮現。 2015年和現在的狀況有很大不同，當時出口疲弱，出口值幾乎一整年都處於衰退狀態；工業企業利潤也是負成長；官方製造業採購經理人指數（PMI）連續半年時間均在50榮枯線以下；人民幣伴隨資本外流而貶值，導致外匯存底也大幅下降。 但現在基本面比當時好很多。從製造業景氣來看，2018年至今PMI都站在榮枯線50之上，代表景氣仍處擴張；出口亦呈雙位數成長；工業利潤也是正成長，不像2015年的衰退窘境。尤其當初拖累整體經濟最嚴重的產能過剩行業，如煤炭、鋼鐵等，伴隨去產能及去槓桿逐漸收效，股東權益報酬率（ROE）也從2015年下半年的負值，一路改善至今年第一季的12％。 雖說總體經濟不差，但可能因為過去長期來看，陸股走勢有一大部分跟人民幣升貶值同向，近期因美元轉強，加上貿易戰影響，又受到人行調降存準率，人民幣走貶，股市也因此受到壓力。 但若看大陸最近這幾季的外匯存底，仍保持穩定，目前尚無影響匯率最關鍵的資金外流問題發生。許多人預期人民幣走貶可能會是大陸面對貿易戰，振興出口的手段之一，但從最近一些重要官員陸續表態「外匯存底充足，有信心讓人民幣保持穩定」的說法來看，引導貶值顯然不是大陸官方樂見的作法。 畢竟大陸貨幣政策現在面臨兩難，若是太過寬鬆，房價就會上漲，人民幣也增添貶值壓力；過度緊縮，則不利經濟發展，像今年不利陸股的主要因素即來自於金融監管趨緊，尤其去影子銀行，對一些高槓桿行業確實增添不少流動性風險。 本月6日起中美開始對彼此出口的商品加徵25％關稅，其實第一輪500億美元商品加徵關稅影響有限，市場比較擔憂的是，美國是否會進一步把動作擴及到其他2,000億美元的商品。但大陸現在經濟有很大一部分來自於內需的支撐，這些貿易戰動作對整體上市公司獲利衝擊並不大。 事實上，我們若將股價拆解為獲利與本益比，會發現最近股市下跌，主要來自於本益比修正。因為市場分析師對於2018年獲利預估值並沒有明顯修正，但MSCI中國指數（不含ADR）成分股本益比卻已經從2017年高點的13倍，滑落至9.7倍，接近過去5年均值。A股的滬深300指數本益比也從15.5倍的高點，下滑至11.5倍，這樣的估值已經接近2015年底至2016年當時股災的最低點。 對照實體經濟狀況來看，投資人過去這段時間的憂慮，應該已經反映在股市的修正幅度上。另一方面，今年很明顯的是，市場投資風格從去年的積極轉為防禦，一些被歸為防禦型產業的醫藥、核心消費、公用事業，明顯跑贏大盤，這代表股市亦反映了投資人風險趨避的行為。 伴隨人行最近貨幣政策在穩健中性基調下稍微轉鬆，加上貿易戰況逐漸明朗，且股市已經大幅修正，投資人心理衝擊將逐漸減少。我們仍看好和內需消費升級有關、不受出口或匯率影響的行業，例如醫藥、教育等，股市回檔反而帶來逢低佈局的好機會。