趨勢專欄：港幣測試7.85關鍵價位，聯繫匯率將破滅？

新年初始，全球金融市場一片狼藉、避險氛圍瀰漫，國際油價跌破每桶30美元、人民幣驟貶、股災再現，而在中國官方出手維穩股、匯市的同時，投機客似將目標轉向香港，恆生指數陷入技術性熊市，港幣繼2008年金融海嘯後再掀波瀾，急速重挫、測試聯繫匯率制度的弱方兌換保證匯率7.85關卡，且隨著2015年底Fed展開升息循環，香港正面臨貨幣政策與經濟基本面方向相悖的困境，各方對港幣可能脫鉤美元的預期顯著攀升。近年來港幣是否應轉為與人民幣掛鉤的討論熱度不減，惟推測在人民幣尚未實現完全可自由兌換之前，此方案並不具持續性。綜合考慮當前香港經濟與外匯儲備相對優於亞洲金融風暴時期，且當局維護聯繫匯率制度的態度堅定，推測中期港幣仍將與美元掛鉤，鞏固1美元兌7.75-7.85港幣的匯率區間。

全球市場陷動盪、港幣下探近8年半新低，脫鉤美元猜測再起

2016開年中國股、匯市重挫，CNY、CNH一度貶至6.5956、6.7618，上綜跌落1年多新低2844.704點，自2015/12/23起已累計下修22.79%，進入技術性熊市。而在中國經濟與金融市場的擔憂情緒持續發酵下，全球市場劇烈震盪、避險氛圍瀰漫，股市跌跌不休、債市需求熱絡，亞幣則普遍受人民幣走跌所衝擊。其中，與中國關係密切的香港金融市場掀起狂風巨浪，恆生指數進一步回落修正，1/21下滑至逾3年半新低18534.3點，且港幣亦迅速崩跌，年初來已累計走貶0.56%(截至1/25為止)，最低觸及7.8295，創近8年半新低(圖1)。

此波港幣重挫來的又急又快，港幣1年期換匯點由負130點大幅飆升至813.55點，創1999/10、亞洲金融風暴期間來新高，遠期匯率滑落至7.9015，貶破聯繫匯率區間7.75-7.85的上限，此外，港幣隱含波動率亦急速揚升，1年期隱含波動率上衝至1999/9來新高4.42%，均顯現各方對港幣可能脫鉤美元的臆測再度升溫。而港幣期權市場顯示，近日投資人預期今年港幣兌美元跌破區間上緣7.85的機率顯著上升，1/19一度彈升至49.4%，較2015年底大增40.6個百分點。

1983年香港開始推行聯繫匯率制度，外匯儲備為貨幣發行基礎

回顧香港匯率制度的變遷，英國殖民時代相繼採取釘住英鎊、美元的固定匯率制，1974年起曾改採自由浮動制度，惟1980年代初期中、英兩國就香港回歸問題啟動談判，不確定性持續打壓港幣，促使港英政府於1983/10/17正式推行聯繫匯率制度(表1)。此與固定匯率不同，屬於貨幣發行局制度，即官方承諾港幣與美元可按固定匯率進行無限制兌換，且港幣發行需要有相應的外匯儲備作為基礎。目前由中銀香港、香港上海匯豐、渣打3家銀行按7.8港幣兌1美元的匯率向金管局提交等值美元，記入外匯基金的帳目，以購買負債證明書作為發行紙幣的支持，反之，回收港幣時，則由金管局贖回負債證明書、銀行收回等值美元。

而自1983/10以來，香港聯繫匯率制度曾進行兩次重大的制度改革，首次為1997/7/1中國剛接管香港，隨後爆發亞洲金融風暴，港幣及恆生指數均面臨投機客狙擊，而金管局拋售美元捍衛聯繫匯率，同時未向銀行體系注資，促使港幣隔拆利率一度飆升至280%，港幣空頭部位被迫停損，但利率上揚加劇股市崩跌，在中國當局宣佈支持救市行動後，香港政府始大舉進入股票與期貨市場，恆生指數終回穩，其後金管局於1998/9祭出維護證券市場穩定的30點措施與鞏固貨幣發行局制度的7項技術性措施，當中主要包括保證所有持牌銀行可按較好的匯率、即1美元兌7.75港幣的固定匯率賣出港幣，以及採取貼現窗取代流動資金調節機制、由金管局不時釐定基本利率，以避免利率過度波動等。

第二次匯率制度改革則是2000年網路泡沫化後，美元進入下行趨勢，加上當時市場預期人民幣將升值，連帶對港幣亦抱持殷切期待，促使熱錢流入香港，金管局開始賣出港幣、擴大基礎貨幣，港幣拆款利率一路跌落低位。為因應港幣升值情況，金管局宣佈採取3項措施，(1)設定強方兌換保證匯率，也就是當港幣面臨升值壓力時，保證在1美元兌7.75港幣的匯率買入美元，(2)將弱方兌換保證匯率由原先的1美元兌7.8港幣放寬至1美元兌7.85港幣，(3)在強方與弱方兌換保證匯率區間內，金管局可選擇符合貨幣發行局制度運作機制來進行市場操作。

聯繫匯率制度不具政策獨立性，Fed升息與香港基本面相悖

以正常情況來說，在聯繫匯率制度下，投機引起的匯率動盪相對較少，貨幣走勢穩定，有助於降低不確定性、減少匯率波動成本，是香港成為國際貿易及金融中心的重要條件之一，但根據三元悖論，「資本自由流動」、「匯率穩定」、「貨幣政策獨立性」三個政策目標不可能同時達到，而聯繫匯率制度的最大缺點就是不具備貨幣政策獨立性，無法利用匯率來調控經濟，且利率主要跟隨美國市場波動，貨幣政策可能與香港經濟基本面脫節。

儘管香港聯繫匯率制度已順利度過1997年亞洲金融風暴、2003年SARS、2008年全球金融海嘯等多次危機，但眼前再度迎來一個巨大的挑戰。2015/12/17 Fed啟動相隔近10年來首度升息，隔日香港金管局隨即跟進、上調基準利率1碼至0.75%(圖3)，而在Fed展開升息前，3個月期美元Libor早已率先反應，2015/11、12累計飆升27.86個基點至0.6127%，美港短期利差由負轉正，1/6一度擴大至22.58個基點，資本流出香港的速度加快，成為造就此波港幣重貶的主要原因之一，亦促使港幣流動性緊張，3個月期港幣Hibor迅速攀升至0.6929%(圖4)，與6個月期、1年期Hibor均創逾6年半新高，借貸利率大幅走揚。

不過，在跟隨Fed收緊貨幣政策的同時，香港11月房價指數大幅下跌3.01%，創2008/11來最大單月跌幅，零售銷售年率降至9個月新低負7.8%，且進、出口年率已分別連10個月、7個月呈負增長，均顯現當前香港經濟疲弱，即前述貨幣政策方向與基本面脫節的現象，隨著後續借貸成本持續上升，可能進一步拖累香港經濟表現。此前金管局曾指出，美元作為掛鉤貨幣的原因包括美元是從事香港對外貿易與金融交易主要採用的貨幣、美國是香港的第二大貿易伙伴、香港與美國的經濟週期相關性最高，但近10年來香港與中國貿易額佔其貿易總額的比例持續上升，12月佔比已達52.36%，凸顯香港對中國的依賴逐漸增加，中國經濟變化帶來的影響不容忽視。而當前中國經濟進入新常態、增速進一步放緩、人民幣貶值壓力沉重，正拖累香港整體經濟與金融情勢，亦增添市場對香港可能放棄聯繫匯率制度的預期。

香港外匯儲備充裕、官方決心維護聯繫匯率，脫鉤美元可能性低

隨著各方對港幣是否會脫鉤美元的臆測再度升溫，前香港金管局總裁任志剛於2012/6針對貨幣體制未來提出的建議再度浮上檯面、引發市場討論，包括：

1.港幣與美元脫鉤、與人民幣進行掛鉤
2.放寬聯繫匯率制度的兌換保證區間
3.港幣與美元脫鉤、轉而與人民幣或成份保密的一籃子貨幣形成匯率走廊，間歇討論匯率走廊的寬度、斜率與中心位置
4.放棄維持默認匯率目標、匯率範圍，將焦點放在管理本幣市場，以達到政府訂下的貨幣政策目標

當中最受人矚目的即為港幣與人民幣掛鉤的選項，近年來中國當局持續推動人民幣國際化，且在2015/8/11 PBoC推進中間價匯改後，人民幣大幅貶值，似有助於消除此前金管局對釘住強勁且正在升值的在岸人民幣會給香港物價帶來下行壓力或結構性通縮壓力的擔憂，部份降低港幣轉向掛鉤人民幣的阻礙。不過，從另一個角度來看，人民幣重挫導致貶值預期迅速擴散、似乎一發不可收拾，並不符合作為被掛鉤貨幣需具備基本穩定的條件，且目前人民幣仍不是完全可自由兌換的貨幣，近期更因中國資金外逃速度加快、持續收緊資本項目管制，若在此背景下，港幣轉而與人民幣掛鉤，則其極有可能成為人民幣的替代品，國際市場作空港幣來體現對中國前景悲觀的情況將更為盛行，為港幣引入投機性質，此方案恐不具持續性，推測短中期港幣轉而掛鉤人民幣的可能性相當低。

而就基本面來看，儘管當前香港經濟表現疲軟，但若與亞洲金融風暴時期相對照，當時恆生指數自1997/3Q起跌，其後一季經濟增速隨即由6.27%滑落至1.1%，此次由2015/2Q開始下修，3Q GDP年率僅由2.84%小幅放緩至2.32%，整體情勢仍屬相對穩定(圖5)。此外，12月外匯儲備升至紀錄新高3588億美元，雖2008年來外匯儲備與基礎貨幣的比例持續下滑，惟目前仍為基礎貨幣的1.75倍(圖6)，即使未來港幣觸及弱方兌換保證匯率、面臨資金外逃壓力，金管局應該仍有足夠能力釋出美元、維護港幣匯率持穩在區間內。

此外，近日香港政府多次強調將堅持現有的聯繫匯率制度不變，金管局總裁陳德霖稱港幣掛鉤美元的匯率制度是香港金融與貨幣穩定的基石，無計劃亦無意圖改變此機制，預期港幣遲早會觸及弱方兌換保證，但不需過度敏感，重申維持聯繫匯率的決心無庸置疑，並稱亞洲金融風暴期間利率急升的情況

不會再發生。上述談話展現香港當局維護聯繫匯率制度的堅定立場，助近日市場恐慌情緒似暫獲緩，凸顯預期心理在金融市場上扮演的重要角色，若在當前動盪時期允許港幣與美元脫鉤，反而可能進一步衝擊市場信心，再推高資本外逃壓力，因此，推測香港終將延續歷史長達逾32年的聯繫匯率制度。

中國當局必要時或表態支持港幣，中期香港將延續聯繫匯率制度

整體而言，Fed啟動升息循環，等同於宣告香港貨幣政策進入緊縮階段，惟近年來中、港經濟間的關係愈趨密切，而在中國經濟進入新常態、增速持續放緩的大方向下，香港經濟表現亦受壓抑，貨幣政策與基本面方向背離，加上今年初來全球市場動盪不安，新興匯市普遍走貶，港幣與美元脫鉤的臆測持續升高。不過，近期隨著國際油價暫回穩，市場風險偏好略有改善，助港幣暫回穩，同時考慮到當前香港外匯儲備仍相對充足，金管局捍衛聯繫匯率制度的決心堅定，且從中國官方的角度來看，若港幣最終無法守住聯繫匯率區間，市場對中國政府是否有足夠能力處理經濟放緩與金融市場動盪的疑慮將進一步升溫，或使人民幣再面臨巨大的貶值壓力，不利於匯率與貨幣政策的調控，故推測必要時中國當局仍將如亞洲金融風暴時一樣表達支持香港政府的立場，甚至實際出手維護香港聯繫匯率制度。綜上顯現，中期港幣脫鉤美元的可能性相當低，長線待人民幣成為完全可自由兌換貨幣、具雙向波動特質時，港幣或有可能轉而掛鉤人民幣。

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