社論－雷曼事件五周年啟示錄

工商時報【本報訊】 2008年的金融海嘯在9月15日雷曼兄弟公司倒閉時達到高峰，如今屆滿5周年。當時的知名金融集團例如AIG、準政府機構如房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）等，都曾向美國政府緊急求援。甚至花旗銀行的股價也跌到每股3.18美元，金融市場哀鴻遍野；影響所及，製造業更是資金短絀，導致全球景氣崩跌，彷彿1930年代經濟大恐慌即將復臨。當時苦中作樂的經典笑話之一是：去買一股通用汽車股票，不如買一個通用汽車火星塞，二者價格相近，但火星塞至少還比較實用。 金融海嘯之後，各國政府作了許多金融監理的強化措施，也對金融消費者加強保護，無論法令增修或機構增設，都有翻天覆地的徹底改造。然而，當初為了救經濟，各國政府幾乎把撒錢當作天職，普遍且急速地採行寬鬆財政政策，使得原本財政收支已經亮紅燈的某些國家，財政赤字破表，政府債券屆期無法償付，必須緊急求助於IMF及其他國家，最典型的是「歐豬五國」合演的歐債危機恐怖片，讓全世界股市打擺子，聞「豬」色變。歐債危機雖已緩解，但歐洲經濟仍舊疲弱不振，使得依靠出口為成長動力的新興國家，也遭受池魚之殃。 在此同時，各國也祭出寬鬆貨幣政策，大幅降低利率，希望以低利率提振投資及增加耐久財的消費，藉以加速景氣復甦，惟低利率刺激景氣的傳統經濟理論似乎功效微弱。歐美先進國家，尤其是歐元區陷入衰退，而美國在金融海嘯初期經濟情勢也岌岌可危。然而，美國聯邦準備理事會（美國央行）祭出3輪的非典型貨幣數量寬鬆政策（QE），猛印鈔票用來購買債券。引人側目的是債券購買內容包含不動產抵押債券（MBS）。QE不但金額龐大，也因購買MBS，導致某些知名經濟學家在其所著之貨幣銀行學教科書，直指這是信用寬鬆（Credit Easing）政策，因為MBS的債信遠遜於美國政府公債，MBS比重提高勢將使聯邦準備的資產品質惡化。 但誠如鄧小平名言：「不管黑貓白貓，會抓老鼠的就是好貓」，QE雖然被傳統學者視為非典型怪物，卻把美國經濟救活了。美國經濟成長本質上是靠內需帶動，而內需則靠不動產及汽車兩大產業帶動。汽車產業在自由貿易的國際競爭下，消費者有多種選擇，不必然使用國貨，貨幣寬鬆政策難有針對性的措施，即使採取「扭轉操作（Twist Operation）」，企圖改變長短期利率結構，藉著壓低長期利率，讓耐久消費財（汽車、家電等）的消費以及長期實質投資得以提升，但成效不甚顯著。 反之，不動產因是在地產業，沒有外來競爭，加上QE3直接購買MBS，在錢海戰術下，不動產產業復甦明顯，今年七月美國12個都會區的不動產價格，較去年成長一成以上。不動產又是火車頭產業，不但帶動相關的營造、裝潢、水泥、鋼筋等相關產業復甦，也因其勞力密集的特性，連帶地改善了美國的就業狀況，在就業人數、失業率等方面都傳出捷報，進而使美國的經濟成長表現亮麗。據美國商務部公布的數據顯示，第二季國內生產毛額（GDP）折算成年率較前一季成長2.5％，高於1.7％的初估值。 在金融面上，由於QE所增加的資金並不全然用於實質經濟活動，而使金融面的表現更為亮麗，美國道瓊指數與S&P指數近來都曾創下歷史新高。QE所釋出的資金，固然使美國聯邦準備的資產負債增為金融海嘯前的3倍以上，但由於美元是國際貨幣，實際上僅有部分真正留在美國，大部分的資金成為熱錢流竄到海外。據估計，熱錢主要流入至新興國家股市及能源貴金屬市場，因此造就了新興國家股市的榮景，更在能源及貴金屬市場翻雲覆雨。在這五年間，西德州原油最高價達每桶114.37美元，為最低價每桶31.12美元的3.67倍，炒作者獲利不可勝數；黃金市場也不遑多讓，最高價為每盎司1,900.38美元，為最低價每盎司789.50美元的2.4倍，炒作黃金的獲利也十分可觀。 雷曼事件發生後，據債券研究機構CreditSights Inc.的測算，每1美元的雷曼高級無擔保債券可能收回30美分，次級債券則只能收回3.5美分，而高級債券有可能收回60-80美分。私募公司則危機入市，扮演禿鷹角色，五年之內獲利十分豐厚，以專門投資問題資產的避險基金 Elliott管理公司以及Paulson & Co.公司為例，Paulson & Co.獲利逾10億美元，Elliott獲利逾7億美元。這些私募基金都是以高財務槓桿操作獲利，其主要資金的最終來源也是流竄在外的QE熱錢。 雷曼事件五周年，讓我們看到不按牌理出牌的美國聯準會以鄰為壑，仗著美元的國際地位，猛印鈔票救經濟，成全自己，卻亂了新興國家與國際市場。如今QE要功成身退，新興國家和國際市場則是風聲鶴唳、草木皆兵。美國前財長康納利的名言：「美元是我們的貨幣，卻是你們的問題！」誠哉斯言。這段期間，台灣金融情勢相對穩定，對於央行長期以來防堵熱錢的苦心，國人於今應能更加體會。