瑞幸咖啡「死去活來」！曾狙擊瑞幸的雪湖資本，為何突然看好瑞幸？

曾號稱中國版星巴克的「瑞幸咖啡」（Luckin Coffee），2020年被爆出財務造假而下市，下落在美國場外交易市場（OTC，也稱為粉單市場），不過瑞幸並未喪志，2022年第2季（4月到6月30日）財報指出，瑞幸總營收為人民幣32.99億元，同比增長72.37％；與此同時，星巴克中國第3季（4月4日到7月4日）營收為5.4億美元，與去年同期相比暴跌40％，高下立判。

更戲劇化的是，當年做空瑞幸的雪湖資本創辦人兼執行長的馬自銘如今態度大轉彎，在11月7日發文稱「瑞幸咖啡的重生是中國商業史上的奇蹟」，並對外表示，公司已買入瑞幸咖啡少數股份，預計其估值將會大幅增加。

究竟瑞幸如何從谷底翻身，故事要先從最風光的時刻說起。

從財務造假到下市，瑞幸咖啡當時怎麼了？

2019年5月瑞幸咖啡風光登陸美國那斯達克（NASDAQ），首次公開募股（IPO）的發行價格為每股17美元。從創立到上市，瑞幸咖啡僅僅花了17個月，當時拿下那斯達克IPO規模最大的亞洲公司，也是全球最快IPO的公司。

不過好景不常，2020年1月底正值喜慶的農曆新年，知名空頭渾水機構（Muddy Waters Research）發布一份匿名的來源的做空報告，指出瑞幸咖啡造假3億美元營收。同年4月，瑞幸管理層承認財報造假，6月被勒令下市。

延伸閱讀：市值蒸發1,500億元！拆解瑞幸的跨國騙局：你喝的不是咖啡，是資本的眼淚

根據《新浪財經》報導，當初渾水這份做空報告的資料，很有可能就是雪湖資本所提供，不過公司從未承認或否定這樣的說法。

昔日看壞瑞幸的雪湖資本，2年後為何態度大轉彎？

2020年瑞幸短暫消失在大眾視野，但它沒有因此消失，反而加速轉型。2021年谷底翻身，EPS（每股盈餘）轉正、營收達12.5億美元（約新台幣388億元）。瑞幸股價也從最低約1美元，漲了14倍至18元左右。

2022年8月瑞幸發布的第2季財報，可以看出瑞幸的策略與定位。主打年輕人的品牌，透過數位雲端會員平台，提供客戶預點更能做數據分析，找出時下最新趨勢，推出熱門爆款飲品。再來是整合供應鏈，咖啡豆走產地直採模式進貨。雖然星巴克的供應商整合更強，但水土不服的情況，讓瑞幸有了突破的空間。

雪湖資本馬自銘在11月發布的研究報告看多瑞幸咖啡，宣稱「瑞幸咖啡的重生是中國商業史上的奇蹟」，並將目標價設定在46.25美元。這份報告的免責聲明也提到，雪湖資本持有瑞幸咖啡的多頭部位。

從2020年6月下市後，瑞幸就一直在粉單市場上交易，經過長期的低迷時期，股價都在1美元左右。2022年11月，股價重新站回17美元，也是當時公司上市的承銷價。馬自銘表示，他要告訴全世界瑞幸是家好公司，他已經做了充足的功課。

瑞幸咖啡重生關鍵：天時、地利、人和

雪湖資本報告認為，瑞幸咖啡之所以「死去活來」，主要是天時、地利、人和三方都能到位。天時，是指新冠疫情爆發後，瑞幸採用隨買即走的模式，與提供第三空間（Third Place）的星巴克不同，原本內用的悠閒模式受到疫情嚴重影響，造成星巴克的衰退，而瑞幸剛好補上這個缺口。

地利提到瑞幸出生中國，深度清楚中國市場的需求，調整飲品菜單更滿足消費者的喜好，例如：隕石拿鐵、生椰拿鐵等。開放加盟的模式，能夠高效的滲透到二三線的城市，建立咖啡市場先行者優勢。

再來是人和，報告指出，大鉦資本（Centurium Capital）清除原本的管理層之後，帶入新的執行團隊，因此能再造瑞幸。天時、地利、人和被馬自銘稱為是做到很難，但是方向正確的典範。

綜覽中國咖啡市場，「小店」瑞幸有可能跟星巴克拚嗎？

根據艾瑞諮詢公司發布的《2022年中國現磨咖啡行業研究報告》指出，2021年中國咖啡市場規模為876億人民幣（約新台幣3,850億元），預計到2024年規模會成長到1,900億人民幣（約新台幣8,350.5億元），在高速成長的中國咖啡市場中，致勝關鍵有3個。

第一，必須擴大價值鏈布局，整合供應鏈上中下游。第二是門市的擴張，由於現今連鎖門市多半集中在沿海及一級城市，未來必須拓展北方和中西部市場，更精準覆蓋潛在消費族群。最後是產品的創新，透過數位化電子會員追蹤消費數據，精準量化流行趨勢並即時更新品項。

研究報告將星巴克分類為大店，主打核心商圈的休閒或高端人士；而瑞幸被分類為小店模式，通常在辦公區的周邊或是街邊店，然而兩者的坪效幾乎沒有差別，都落在每平方公尺0.2~0.5元人民幣。

瑞幸咖啡雖歸類為小店，但在2022年中國咖啡的門市數（統計至2022年6月5日），瑞幸拿下第一，共6,653家，第二、三名分別為星巴克與麥當勞麥咖啡，而其餘品牌的門市數加總共6,530，都不及瑞幸的門市數。

雖然客單價遠不及星巴克，但咖啡產業的天時地利與人和，瑞幸體質的改造、加上供應鏈整合、數位科技的運用，以及越來越好的財務狀況，都如雪湖資本馬自銘所說的，瑞幸咖啡將浴火重生，只是能否延續著這股氣勢持續前進，就有待觀察。

資料來源：雪湖資本、新浪財經、華爾街日報、36氪、艾瑞網、Luckin Coffee IR

責任編輯：林美欣

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