一家投資機構上市的前夕｜IPO觀察

文｜高雅

編輯｜彭孝秋

成立整20年，管理資產規模超249億元，投了205家公司（其中23家估值達10億美金）。

這是天圖投資在港股招股書中交出的成績。一旦上市成功，「天圖」也將成為中國第一家上市的主流人民幣VC基金。

從幣種來看，天圖管理著8只人民幣基金及3只美元基金；在行業選擇上，天圖希望成為消費企業的首選投資人。

天圖的高速增長背後也是中國私募股權投資機構行業的高增長縮影。僅是2020-2021年，行業整體數量就從3478家翻倍至6979家。要知道，這是風險投資前10年都不曾有過的跳躍式增長。2020年之前，中國私募股權投資機構從沒超越過3700家，足以見得最近兩年創投市場的迷人程度。

為什麼會在2021年這個時點翻倍呢？一方面是疫情之後，更加寬松的貨幣政策刺激著資本市場，這也帶來了一級市場投資的更大機會；另一方面是上市公司的數量（特別是新經濟公司）在2020之後開始釋放，大量的退出有了保障。

相比較而言，風險投資更加以一種高投入、高回報的特性吸引著更多人入局。而今天，這一考驗理論、經驗、運氣的小概率生意，卻要走到二級市場上被衡量價格了。

但這並非先例，2007—2012年，黑石、KKR和凱雷就先後在美股上市。特別對於黑石來說，成功上市不僅開啟了投資機構上市的先河，還被認為是其成為“打開融資渠道、成為PE之王”的關鍵一步，當時其公開募資超過40億美元，成為繼谷歌之後的第二大IPO。

今年年初，投資機構上市的趨勢更明顯了一些，其中包括全球最大的私募股權投資機構之一TPG(TPG.US)登陸納斯達克，美元PE太盟投資向港交所遞表，國外PE機構L Catterton、CVC資本，以及普洛斯的投資業務等也傳出IPO計劃。

相比之下，中國的創投市場要來的晚一些，2005年，盡管美國創投機構還未從互聯網泡沫中完全復蘇，但已經開始快速在中國進行本土化運作，中國本土機構也是從那時開始初露頭角。

天圖成立的2002年，明顯和當時的經濟週期相吻合。具體來看，2019-2021年，其資產管理規模為人民幣202億元、202億元和249億元，投資組合中分別有121家、147家及178家被投公司。

盡管疫情還沒徹底結束，已經進入第三年。但這似乎並不影響天圖這類投資機構的IPO夢想。那麼，一家專注於消費投資的基金公司為何要走向二級市場，造血能力、二級票價和上市時機都值得推敲。

一家VC的賺錢能力

根據灼識咨詢的數據顯示，天圖在中國消費行業的投資項目數量僅次於騰訊投資和紅杉，同時在所有專注於消費的私募股權企業中排名第一，並被超過80%的企業家認為是“消費品投資專家”。

因此，在天圖的投資版圖中，可以找到無數滲透進普通人生活的品牌，比如飛鶴、周黑鴨、奈雪的茶、百果園、小紅書等等，這種專注在相對細分領域投資的方法一定程度上增加了天圖的勝算。

具體而言，投資機構變現的方式通常有兩種，一是通過估值增長早日退場，天圖在招股書中就說，自成立以來至去年年末 ，其超過35%的投資組合公司實現了估值翻倍；二是陪跑到上市，以股價實現更大“自由”。

以奈雪的茶為例，天圖在其A輪時投資7000萬、估值7億，而僅一年時間到B1輪時，奈雪估值就已經翻近10倍達到60億元；天圖也是周黑鴨首輪融資的領投方，自初始投資至上市，周黑鴨市值增長了20倍。

三年間，天圖的收入分別為6.83億、14.16億和8.08億，其中來自投資的收益為 4.89億、11.57億和 4.61億元人民幣，相應的淨利潤分別為 2.93億、9.20億和 6.64億元人民幣。除投資之外的另一部分收入來自於天圖附屬公司優諾中國的乳製品業務，這部分收入去年也為天圖貢獻了近一半的收入，但今年6月起，天圖賣出優諾中國的股份，也就意味著天圖未來的收入可以更精簡為投資收益。

創投圈普遍在從業中用“投資是認知的變現”和“做時間的朋友”來定義價值投資，這是因為投資人往往需要花更長的時間等來回報，以及需要承擔各種因素帶來的風險問題。因此，大多數人對風險的認知除了投資收益的波動方差之外，還需要分析哪些因素會使預期的資本收益發生偏差、什麼樣的基本面在驅動收益的產生和波動等等，這就產出了長期投資所必需的方法論。

天圖說其在管基金實現了28.2%的平均內部收益率，這一數據呈現了較好的表現，要知道世界上長期業績最好的機構投資者之一，耶魯捐贈基金在2000年之後的20年中平均年化收益率也僅為11.4%。

天圖此前曾談及自己的投資策略，包括：1、深度研究先行，要跟被投企業形成共識；2、天圖資本要成為有影響力的股東——最好佔大比例（10～30%）的股份，成為創始團隊外的第二大股東；3、集中投資，單個項目不低於基金總額的5%（按10億元一期算，金額在5000-8000萬，一般不會過億）；4、提供專業的增值服務，比如品牌戰略、團隊建設、協同效應等。

也就是說，深度研究、集中投資、找到更有價值的項目、並陪伴團隊一起成長，是天圖作為一家投資機構的畫像。不過問題也存在，即使天圖已經有20年的風投經驗和方法論，在經濟週期遇冷的環境中，仍然是受影響的第一道防線，就天圖三年4.89億、11.57億和 4.61億的投資收益來看，更是展現了與經濟環境一起起落的色彩。

不少人愛用“陪跑者”和“賦能者”來形容投資機構，這確實是一門未能直接創造GDP的生意。在天圖專注的消費領域，2021年上半年幾乎是熱情洋溢之態，下半年投資數量卻斷崖式下跌，資本步調和產業發展是否能一致，也是投資機構需要面對的不穩定因素，而用投資組合的方式和認知經驗來增加自身確定性，是以天圖為例投資機構們的穩定路線。

一家VC的融資能力

理論上說，上市，是不少企業股東退出的機會。

但一家一級市場的投資機構要去二級市場上融資，聽起來有些“套娃”的意味，除了現金流之外更多的討論是在資金流動性上的顧慮。這是因為公司股權是否清晰、是否有明確控制權、利潤分配等問題對於投資機構IPO來說都更棘手一些。

仍以黑石上市為例，上市之前，黑石改組為業主有限責任合夥計劃，公眾投資者由黑石合夥人的二級合夥人來管理，公眾投資者沒有選舉董事等權利、不會影響管理層結構，黑石集團也不必繳納公司稅。因此，黑石招股書中既無每季度收益數據，也沒有收入指導，以此表明了基金投資者的利益高於股東。

不難理解，信息差是一級市場投資的關鍵因素，而在信息公開透明的二級市場，投資人下注的應該是對一家投資機構投資能力的信任。在上述需要獨立性和利潤分配等問題上，天圖也在IPO前夕進行了一系列調整，比如分別在去年年尾和今年上半年賣掉了附屬公司優諾中國、蒙天乳業的股份，以更簡單的投資收益來登上港股市場。

此外，除了在管基金以外，天圖還有一部分自有資本，按照去年年末的比例，天圖135億元的承諾資本中，自有資本的佔比為23.3%。

事實上，天圖所在的科創之城深圳，對此也有鼓勵政策。去年1月，深圳市地方金融監管局發布關於公開徵求《關於促進深圳股權投資持續高質量發展的若干措施（徵求意見稿）》的通知，其中就提到了探索優秀股權投資管理機構上市制度安排。

天圖身上有很多深圳本土創投的影子，天圖發展中前10年主要以PE投資、Pre-IPO階段為主，選擇的項目也並不聚焦於消費，比如投過電子電氣、新疆種子等企業，直到天圖的第二個十年裡，才逐漸聚焦於消費行業，2017年時，天圖才分別成立了VC、PE和並購及控股投資事業部。

這期間，天圖也曾在新三板掛牌，彼時由於很多項目退出無望，天圖的一位LP就將LP份額轉換成了股份，能夠擴大融資渠道和找到退出方法，是投資公司上市目前可見的最大好處，對於私募基金這一週期性行業，上市更有可能形成長期資本，降低了募資層面的難度。

因為一般企業從成立到上市往往需要6—10年，而國內創業投資基金一般基金存續期為3+2年，長期投資的資金調配往往是投資公司需要考慮的關鍵問題。對於天圖來說更是如此，天圖已披露的最新資金變動發生在去年12月，天圖興周創業投資基金完成備案，該基金目標規模為20億元人民幣，截止報告期末認繳規模已達10億元人民幣。

值得注意的是，天圖分別於2017年5月、10月先後發行了8億和10億元的公司債券；2022年5月，發行了5億元公司債券；2022年6月，發行了8億元公司債券。和銀行、債券融資相比，股權融資成本更低，不需要付出利息，只需要出讓股權。所以上市後，進一步增加天圖融資途徑。

除了拓寬資金渠道之外，圍繞天圖上市的更多討論則在於，未來是否會有更多人民幣基金選擇IPO的方式？對於天圖來說，上市的更大意義包括了自身品牌打造，這對天圖和其被投公司來說，都是利好；此外，登上港交所，天圖也可以擴大國際知名度，投更多的海外企業、同時也有利於募集到美元基金。

進入2022，在消費賽道剎車的現下，可以預期的是，消費市場給天圖的答卷並不會太滿意，但選擇上市，也許拉開了投資機構們合規操作的序幕。

同時，當問市場要到錢的挑戰難度增大時，不如直接把問題拋給市場，問問自身價值幾何。能夠找到好的上岸方法，也正是對抗長期波動的安全渡輪。

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