中國經濟是否正在「日本化」？ 從目前熱議的「資產負債表衰退」論來深度解讀

由於中國的經濟前景一片黯淡，國民之間對於未來不安的情緒逐漸升高。「資產負債表衰退」論說明日本經濟於1990年代出現停滯，在中國成為熱門話題，這正是其不安徵狀。亦即，此觀點認為：「由於房地產資產價值降低，企業與個人對於消費與投資轉為小心謹慎，此狀況威脅到經濟的成長軌道」。究竟中國經濟目前面臨的問題，是否與日本泡沫經濟破滅時的問題相同？

防止泡沫破滅不一定是好事

1990年代初期，日本為了消除房地產泡沫，施行嚴格的金融政策，卻由於緊縮過度，而招致泡沫破滅。

而中國也出現了史無前例的房地產衰退，起因於中國政府在2020年夏天嚴格實行針對房地產業者的金融政策（所謂的「三條紅線」）。這種過於急促的緊縮政策，導致嚴重的政策型衰退，日本與中國在這一點上看似相似，卻仍存在差異。

在日本，資產價格很明顯地出現下跌。房地產市場經歷了劇烈的價格崩盤，十年間縮水剩下四分之一。許多企業亦相繼陷入無法履行債務與超額債務的困境而陸續倒閉。

相對於此，中國市場目前資產價值的下跌並不明確。根據官方統計資料，房地產價格在前年下跌約10％後，目前已經回升，並未出現明顯的劇烈跌幅。然而，在二、三線的中小城市，尚有大量的待售住宅，而在大城市，高價的房屋案件則難以找到買家。總而言之，以股市術語來說，這顯示出「沉重賣壓」，持有者無法以自己期望的價格售出，因此感到「價值下跌」而失望沮喪。

另一方面，住宅的需求與新的供給急劇減少。根據2023年7月的住宅統計資訊，與兩年前相比，住宅銷售額下降了46％，而新建住宅的建築面積減少了60％，形勢慘澹。

如此一來，企業可能會面臨籌集資金不易的財務困難而瀕臨倒閉，但在中國則習慣施行一種所謂的「政府隱性擔保」。換言之，重要企業可以在政府的協助之下獲得融資，得以重新安排利息與本金的借貸條件，因此不容易落到破產的地步。

在政府強力干預經濟的護持之下，中國的資產價值下跌並未浮出枱面，企業也未破產，這似乎正在防止泡沫破滅，表面上看起來狀況不錯。然而，若以人體健康作為比喻，這便如同誤食腐爛食物（惡化資產），卻不嘔吐亦不排泄。因此毒素未能排出，反而積累於體內。雖然經濟的泡沫沒有破滅，卻仍以不同形式侵蝕著經濟的健康。

政府、企業與家庭的全體過度投資

中國並非僅在房地產市場產生泡沫。過去十多年以來，企業、政府與家庭這三個主體的債務占GDP之比例（譯註：亦稱「赤字率」＝Debt-to-GDP ratio）全都持續增加。在巨額投資的背後，使用於投資的貸款持續增加。

本文在此檢視中國企業、政府與家庭的債務變化，同時也提供其他國家的歷史情況（泡沫發生與破滅的狀況樣態），以供參考。

如同房地產泡沫，以及因幾乎無人使用而經濟效益低落的基礎設施投資，品質不佳的投資累加增大，導致需要更長的時間來償還債務。其累加速度超過經濟成長，使得債務占GDP的比例持續呈現上升趨勢。然而，此圖表裡的線條從某個時間點開始下降，這是因為泡沫破滅後，進行債務償還與債務減免之故。

在中國，企業不僅在房地產，更在許多不同產業裡過度投資。此外，為了提高每年的經濟成長率，政府鼓勵地方政府主導過度的基礎建設投資。

在家庭方面，毋須贅言地，主要是由於房地產貸款而導致債務增加。整個國家都處於過度投資的狀況之下，投資占每年經濟成長的40％以上。縱使債務如此劇增，中國的泡沫之所以仍未破滅，原因在於政府實施強力的經濟干預，包含防止房地產價格下跌，以及藉由「隱性政府擔保」來防止企業破產。

類似對於「工作表現不佳的員工」仍給予高薪的狀況

如前所述，「即使泡沫沒有破滅，仍以其他形式侵蝕經濟」，具體而言為何？

我們很容易便能理解房地產泡沫的「毒素」為何。由於不合理的高額房貸，包含本金與利息的還款金額，擠壓家庭支出的空間，導致消費減少。目前，房地產業者受到前所未有的經濟衰退所影響，其貸款的債務金額與利息成本自然大幅增加。

企業過度投資的「毒素」始於以貸款進行投資，卻未能產生獲利，僅僅不斷支付利息。如此情況就如同支付高薪給表現不佳的員工，若這樣的員工增加，公司的經營情況將持續惡化。同樣地，從國家整體的角度來看，大量進行缺乏獲利效果的投資，增加債務負擔，導致償還本金與利息的壓力高漲，不可避免地將導致經濟成長下滑。

針對中國經濟每年因過度投資與經濟泡沫而負擔多餘的利息成本，筆者概略推估後示意如下方圖表。

2022年生產財富分配錯置（推估）

多餘負債 利率水準 多餘成本 ①房地產 開發貸款 6.5 6% 0.4 住宅貸款 19.5 3% 0.6 ②地方基礎建設投資 隱性債務 35.5 5% 1.8 專項債務 10.0 3% 0.3 ③企業貸款 14.3 5% 0.7 總計金額（兆元）3.8 債務占GDP比例（％）3.1

①房地產：若投資報酬率未達2％，由於少於銀行利率的一半，假設房地產價格高達合理價格水準的兩倍。這將導致房地產相關的債務規模（地產開發商貸款13兆元與住宅貸款39兆元）倍增。

②地方基礎建設投資：若將地方政府的基礎建設投資的債務餘額，以融資平台的隱性債務（71兆元）+專項債務（20兆元）的方式認列減損，便假定資產與債務雙方必須各自減半。

③企業貸款：根據最近的企業貸款餘額138兆元，（為了避免重複計算）扣除地方政府隱性債務裡銀行貸款的部分共42.6兆元之後，仍有95.4兆元。另一方面，根據IMF在2016年的調查，金融機構對企業的貸款裡，潛在重大不良債權的規模，推估為貸款總額的15％。

資料來源：①③的授信餘額等資訊來自中國人民銀行於2022年底的統計，②的地方隱性債務餘額來自IMF對中國的第四條磋商報告（2023年2月），專項債務餘額則來自中國財政部統計（2022年底），③的IMF調查資料來自「全球金融穩定報告」（2016年4月）。

多年以來，中國企業、政府與家庭因低效投資而持續對中國經濟產生成本浪費，即使暫不考慮償還本金，僅考慮利息成本，筆者粗估總計為每年3.8兆元，相當於GDP的3.1％。中國最大的稅收項目為增值稅（相當於日本消費稅的增值稅），其年度稅收為6兆元，而公共年金支付總額為5兆元，前述利息成本的巨大規模與此兩項數字相比毫不遜色。

在市場機制正常運作的國家，如此不合理的情況發生之前，將會如進行外科手術般，出現泡沫破滅、企業破產與債權削減等情形。但在中國，政府阻止房地產價格下跌，又透過「政府隱性擔保」來防止企業破產，可以說市場機制的淨化作用並未發揮效果。

最近經常聽到「中國經濟日本化」的說法，但從這個角度來看，可以理解到中國與日本之間存在著顯著差異。中國的資產負債表惡化（危機），正以一種在其他國家不會發生的「獨特」方式進行著。

泡沫不破滅反而產生「毒素」

每年生產的GDP（新產生的附加價值）中的3％，以對經濟成長沒有貢獻的低效投資之報酬（授信貸款的等價利息）的形式支付出去，這將帶來兩個重大弊端。

其一是導致不合理的財富轉移。另一是大量資金被浪費在無效投資，降低經濟效率，結果導致經濟成長減緩。

數量為GDP的3％之利息，首先流向由國有資本掌控的金融機構，最終資本利得則流向將大量資金儲存在金融機構的富裕階層。反過來看，可以說是從其他人手中徵收相當於整年產生的附加價值（GDP）的3％，轉移至國家與富裕階層的手中。

即使習近平政權提出「共同富裕」的理念，但由於政府的經濟干預，例如過度投資與過剩債務，以及阻礙調整改善的「政府隱性擔保」，實際上導致「官方部門」的擴張與貧富差距的持續擴大。

因此，最令人擔憂之處在於，中國可能陷入中等所得陷阱。

若欲保持經濟成長，便須促進高度生產力部門的再生產，並對生產力低落與損失慘重的部門進行重組和縮減，即便過程將會相當艱辛。而中國的情況是，具有高度生產力的部門為民營企業，因此如何擴大這些部門，便是維持經濟成長的關鍵。但目前發生的卻是完全相反的情形，亦即不合理的財富轉移。若繼續維持這種機制，中國的經濟成長將不可避免地停滯不前。

最近青年失業率上升與民營企業不振成為問題，其原因不僅在於清零政策的失誤，及對於大型民營企業的打壓所致。不合理的財富轉移與宏觀的結構性成長之減緩，應該也是其中的重要因素。

這些全都是中國政府干預經濟所產生的結果與現象。反過來說，在市場經濟主導的國家，即使出現了泡沫並「給予表現不佳的員工高薪」的現象，也會自然而然地朝著「符合表現的報酬」的方向展開調整，亦即如進行外科手術般，泡沫破滅並調整資產負債表。

然而，中國由共產黨指導並控制經濟，政府的干預使得資產價格不會下跌，企業不會破產。雖然表面上看似好事，但實際上卻以不合理的財富轉移與效率降低的方式侵蝕經濟。所謂「具有中國特色的資產負債表危機」便是此意。

中國今後該如何是好？

中國面臨的短期挑戰在於，應對當前需求急劇下降所導致的經濟成長減緩。

由經濟學家辜朝明（譯註：臺裔美籍經濟學家，生於日本神戶，鹿港辜家人，辜寬敏之長子，現任日本野村綜合研究所創發中心主席研究員）所提出的資產負債表衰退理論，目前在中國受到高度矚目。根據他的理論，中國政府應該先忽略財政赤字，積極填補需求缺口。然而，地方政府正陷入嚴重危機之中，不僅背負過多債務，更面臨著因不動產景氣衰退導致土地收入等主要財源銳減。因此，若欲實行此種政策，中央政府可能需要代替地方政府出面，大量發行國債並創造需求。

由於中國現在已經是一個與日本匹敵的對外淨債權國，因此即使大量發行國債，若由國內的國有金融機構購買，便毋須仰賴外國投資者。像是中國這樣的國家，即使（暫時在某段時間內）增加財政赤字，也不會產生問題。在過去三十年間，日本便已透過自身經驗，清楚證明這點。

然而，尚且存在著兩個問題。其一是如何利用國債籌措的資金創造需求？

過去十多年來，地方政府持續進行基礎建設投資，目前看來已「走到盡頭」。若中央政府接手進行這類的基礎建設投資，將進一步增加沒有效率的投資，加劇財富的不合理轉移。因此，需求的創造應該朝著紓解民眾對於未來的不安，以及促進消費的方向推進，例如充實社會保障與發放消費券等嶄新形式。

另一個問題在於，中國共產黨的保守派裡，主張「均衡財政」觀點的人佔優勢，反對大幅的財政赤字。再加上如果舉債並非用於可以留下資產的基礎建設，而是用於充實社會保障。以及發放消費券等還財於民的方式，可能會引起更多反對聲浪。

然而，如果希望阻止財政赤字的進一步擴大，以及資產負債表的進一步惡化，即使需要忍受經濟的低度成長，亦應戮力清理資產負債表；若無法接受經濟成長的減緩，只能做好面對財政赤字的心理準備。「既不要成長減緩，也不要財政赤字」，這樣的想法毫不可行。

中國的長期挑戰在於，清理國家整體資產負債表的資產與債務兩側累積的龐大垃圾（不良資產和不良債務）。

除非重新評估無效的垃圾資產並認列損失，再對由此而生的貸款（負債）採取外科手術式的債務削減措施，將債務降至足與資產價值相符的水準，否則中國經濟將無法恢復真正的健康狀態。然而，根據前述圖表裡其他國家的案例所示，此過程一旦開始推展，可能將導致經濟多年持續零成長或負成長。

在2022年10月的共產黨全國代表大會上，中國國家主席習近平確定三度連任，公開承諾「在2035年前將人均GDP提升至『中等先進國家』的水準」。這個承諾的計算基礎在於，今後數十年間必須保持平均約4.5％的成長率。

在「公開承諾不久」之際，當然無法選擇讓經濟持續零成長。若是如此，唯一可行的策略便是在短期內操作中央財政產生需求，再藉由填補需求，努力確保經濟成長不會下滑，同時花費時間耐心清除資產負債表裡的垃圾。

然而，這個策略的成功機率不高。其原因在於，自從習近平政權於2012年登場以來，提出「新常態」與「債務去槓桿化」等口號，「花費時間試圖實現擺脫過度投資與債務問題」，卻屢次慘遭挫折之故。

此外，由於中國的「殭屍企業」所背負巨額債務的轉貸資金需求旺盛之故，導致長期國債利率接近3％。因為無法在如同日本這樣的零利率環境之下，毋須顧及利息負擔，便能大規模發行國債，足以推動政策的時間並不充裕。

世界經濟是否正面臨源於中國的經濟衰退與通貨緊縮之風險？

中國長久以來都以「龐大市場」自豪。如今，中國經濟的規模已接近日本GDP的4倍，的確相當龐大。據稱全球經濟成長的三分之一來自中國的貢獻。

如果這個龐大市場的需求急劇下降，不可避免地將會減緩全球經濟的成長。目前已經有跡象顯示，今年商品市場上的多項商品價格下跌，反映出中國經濟減緩的影響。

在這個「龐大市場」的背後，由於還有「強大的供給與生產能力」，因此未來可能會出現因供應過剩而引起的通縮壓力，甚至可能波及全球。從去年10月以來，中國的生產者物價指數（PPI）與前年相比持續下滑，目前已降至-5％。今年7月，消費者物價指數也終於首次出現負數，「通縮時代是否來臨」的疑問成為話題。

若PPI為-5％，而銀行利率約為4％左右時，實質利率接近9％，這也是當前中國經濟的沉重負擔。最近分別二度在6月和8月調降政策利率，但調降幅度均僅為0.1％，這似乎是杯水車薪。

通縮仍然算是情況尚佳。勞動力過剩不僅造成薪資通縮，更可能導致失業增加。至今以來，房地產與基礎建設持續處於高檔，而在中國特別引發關注的是，參與這些建設工作的建築工人可能面臨失業。

長期以來，中國一直處於瘋狂建設的巨大浪潮之中，據稱建築工人高達八千萬名，其中絕大多數是農民工。隨著房地產市場的不景氣，加上基礎建設的投資減少，可能爆發大規模的農民工失業問題，農村地區的所得轉移也將受到重大影響。這也許可以解釋中國為何不停止過度的基礎建設投資。

儘管這種失業問題不會波及國外，因此全球不會直接受到貿易商品與服務的通縮所影響，但若中國的政治與社會局勢不穩定，或許可能對國際形勢產生意想不到的漣漪效應。

津上俊哉 [作者簡介]

現代中國研究者，諮詢公司津上工作室代表。生於1957年。1980年入職通商產業省。先後擔任日本駐中國大使館經濟部參事官、通商政策局東北亞科長、經濟產業研究所高級研究員等。憑《中國崛起，日本該怎麼辦？ 》（日本經濟新聞社， 2003年）獲三得利學藝獎。近作有《中國崛起的終結》 (日經premium系列， 2013年）。

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