「後黑田時代」面臨嚴酷的命運：日本銀行歷經10年後更換行長

日本央行將在2023年春季更換行長。將如何修訂長達10年的稱超常規貨幣寬鬆政策？一位元獲得石橋湛山獎的記者預測了等待新行長的命運。

未能兌現的公開承諾

日本銀行行長黑田東彥將於今年4月8日結束其兩屆共10年的任期。岸田內閣預計將在2月份向國會提交一份繼任人選，但新任行長是否會繼續維持現有的「超常規貨幣寬鬆政策」，還是會試圖改變路線，將極大地影響國內外的金融市場。這將是國際金融界今年最受矚目的任命，對於在低支持率下掙扎的首相來說，將是「總體經濟管理的支柱，其人選絕不允許出現失誤」 （首相親信語）。

2013年春，黑田東彥在就任第31任行長時宣佈「在兩年內將貨幣基礎翻一番，實現消費者價格指數上漲2%」，並親自啟動了被稱之為「超常規」的大規模貨幣寬鬆政策。其戰略思想是借助人們的通貨膨脹預期，擺脫通貨緊縮。

結果，民間金融機構在日本央行的經常帳戶從「量化寬鬆」開始的2001年的5兆日圓，曾一度膨脹到幾乎100倍，達到500兆日圓（目前約為480兆日圓）。為這些經常帳戶增加現金的貨幣基礎也超過600兆日圓，遠遠超過GDP的規模。即使與西方國家的央行相比，日本央行也顯得格外突出。

另一方面，作為對這種大量貨幣供應的回報，日本央行從市場上購買了大量的國債，其持有量超過了國債發行餘額的50%。此外，日本央行史無前例地購買了股票（ETF＝上市交易基金），按帳面價值計算，已高達36兆日圓。

然而，儘管進行了如此大膽的「經濟實驗」，黑田在前9年的任期內，價格通貨膨脹率從未超過2%。在最後的第10年，物價終於飆升，但這並不是超常規寬鬆政策帶來的效果。極具諷刺意味的是，這只是由於俄羅斯入侵烏克蘭後油價上漲，以及美國迅速收緊貨幣導致的日圓對美元貶值所致。

新總裁將背負的「負遺產」

公眾對漲幅超過3%的物價越來越不滿。然而，黑田堅持認為「漲幅最終會放緩」，寬鬆政策要繼續下去，直到實現穩定的物價上漲和薪資上漲。儘管在去年年底擴大了長期利率的波動範圍，但恐怕還是準備在維持目前框架的情況下將接力棒交給下一任行長。

這是黑田的執行團隊堅定不移的自我評估：「超常規寬鬆政策消除了通貨緊縮，讓景氣從穀底開始回升，增加了就業。」

然而，站在接力棒被傳過來的那一邊，看到的卻是截然不同的景觀——就是說躍入視野將是令人茫然的「負遺產」。不管喜不喜歡，新任行長在接下來的5年任期中都面臨著化解膨脹至極的複雜政策，使之回歸正常的嚴峻使命。

岸田首相雖然基本上重視寬鬆路線，但表現出與已故首相安倍晉三推行的再通脹政策保持一定距離的姿態，一般認為他任命「再通脹主義者」擔任新的行長和副行長的可能性很小。

因此，被委以從安倍經濟學中「逐步轉換」重任的新執行團隊大致將在一段時間內繼續實施寬鬆政策，同時對超常規寬鬆政策進行全面檢討。總結出過去10年的成效和代價，並在此基礎上決定「保留什麼，修改什麼」。

挑戰重重的「出口戰略」

特別是，就黑田認為的「為時尚早」的退出超常規寬鬆政策，政府很有可能在密切關注當前經濟和物價的同時，著手進行退出戰略的研討。

在修正寬鬆政策之際，最關鍵的是要促進與市場的對話和重建信任關係。由於一再拖延2%的目標和採取驚喜戰略，黑田體制已經失去了市場和公眾的信任，成為了一個「反面教材」，所以新行長需要具備誠實和高超的溝通技巧。

此外，關注的焦點是出口戰略，即使「薪資和物價之間的良性循環」得到確認，新的執行委員會也極有可能通過提高經常帳戶的存款機制利率來遏制價格上漲的壓力，同時維持目前龐大的資產負債表。

經常帳戶的超額存款準備金利率始於2008年，目前對其中的一些帳戶實行負利率。如果首先解除負利率，然後再分階段提高利率水準，就可以在不減少經常帳戶餘額的情況下實施貨幣緊縮政策。該方法在美國的案例中已得以實證。

另一方面，央行極有可能在國債到期時盡可能地減持，並以極其緩慢的速度收縮其資產負債表。每當這種情況發生時，央行都會面臨強烈的國債拋售壓力，但它很可能利用目前的長期利率操作（收益率曲線控制）來遏制利率的飆升，然後謹慎地尋找合適的時機放開長期利率。

然而，如果將近500兆日圓的經常帳戶的存款機制利率上調1%，將產生5兆日圓的利息負擔，而上調2%將產生高達10兆日圓的利息負擔。另一方面，隨著國債收益率大幅下滑，以至於日本央行面臨著嚴重的「現貨溢價」，巨大的赤字可能會吞噬其資本，出現資不抵債的風險。日本央行的財政狀況持續惡化，可能會導致減少或取消支付給國庫的款項，從而給國民帶來實質性的負擔，這可能會發展成一個令新行長頭痛的「政治問題」。

與國債不同，不會到期的ETF的正常化更加困難。雖然各種想法在暗地裡流傳，比如大量銷售給政府，以避免對股市造成任何影響等等，但由於ETF的巨額分紅實際支持了日本央行的財政狀況，因此日本央行內部的一些人表示，「就算是被套牢也沒關係吧」。

「未爆子彈」處理不當可能導致巨大災難

因此，無論選擇哪條路線，通往正常化的道路都很艱險，而且由於外部環境的關係，可能連正常化的第一步都很難邁出。其中最大的擔憂是美國經濟的前景和日本的財政狀況。

根據經濟合作暨發展組織（OECD）發佈的世界經濟展望，2023年美國經濟成長率將從2022年預測的1.8%急劇放緩至0.5%。

如果美國從目前的緊縮政策轉向降息，對日圓的強勁升值壓力預計將再次增加，據日本央行的一位官員透露，「在某些情況下，日本有可能被迫實施額外的寬鬆政策」。如果美國經濟衰退，接著是中國經濟的進一步調控，那就更談不上正常化了。

此外，即使美國經濟在2024年總統大選前出現反彈，如果對日本財政可持續性的信心被動搖的話，正常化在那時候就會「遊戲結束」了。

由於日本的少子老齡化和潛在成長率低迷，導致日本的盈利能力衰退，並且難以維持經常帳戶盈餘的話，對長期利率的控制能力將瞬間喪失。正如去年秋季所看到的那樣，日圓被大量拋售，面對長期利率的猛烈上行壓力，日本央行很快就會力不從心。

避免這種風險的唯一出路是通過結構性改革和大多闊斧的財政整頓，來提高潛在的成長率，然而，正如去年年底圍繞國防增稅的混亂所顯示，只看重選舉的政客似乎並沒有這樣的覺悟。

此外，還有待解決的另一個障礙是如何處理10年前與政府簽署的聯合聲明。從本質上講，像這種類型的政治檔是沒有必要的。即使要保留，也要將所提出的「儘快實現」的2%的通脹率重新定義為「中長期目標」，這是必不可少的，如果處理不當，就會成為政治鬥爭的工具。因此，有影響力的前日本央行官員都表示「必須謹慎從事」「不必急於改變」。

換句話說，超常規寬鬆政策的正常化就像是，將埋在金融經濟下方的「大量的未爆子彈」一個接一個地抽掉引信。一旦以錯誤的方式或在錯誤的時機拔出引信，就可能引發一場巨大的災難。

鑒於這些情況，一位政府高官坦言，「只有來自日本央行的，對過去來龍去脈及其政策體系有充分了解的人，才能擔任下一任行長」。然而，一位前日本央行官員預測了一個殘酷的命運，「無論誰被選中，都將是日本央行140年歷史上最棘手的一屆」。

西野智彥 [作者簡介]

記者。以基於細緻採訪的寫作而聞名，著作有《平成金融史》（中公新書）和《檢證經濟》系列（岩波書店）等，其中《日銀漂流紀實》（岩波書店）一書獲得2021年石橋湛山獎。