是時候關注ESG中的“G”了

最大的主流機構投資者以及為其服務的評級機構現在表示，他們認為企業高品質的環境、社會和治理（“ESG”）實踐對於長期、可持續的財富創造十分必要——這一立場已引起了學術上和政治上的爭議。然而，儘管在利用ESG進行投資的問題上存在爭議，但幾乎無人關注主要投資者和評級機構的ESG政策中的一個核心矛盾——“G”與“E”和“S”的不一致。

在今天的說法中，ESG是對社會責任、善待利益相關者、不製造環境危害等事務的簡略表達。也就是說，在政策辯論中，ESG主要涉及的是“E”和“S”。直到最近，公司會議上的環境、勞工和其他社會提案才開始得到“三大”資產管理公司（貝萊德（BlackRock）、先鋒（Vanguard）和道富（State Street））或其他主流投資者的支援。然而，與“E”和“S”類提案相比，針對企業的“G”類提案長期以來得到了機構投資者的大力支援，其中包括那“三大”公司。

然而，這些成功的G類提案的推動因素與環境、工人等利益相關者、性別或種族多元化等問題無關。相反，它們通過讓企業對公司控制權的市場更加開放，通過利用一時的股東多數強制改變政策，以及通過將公司管理層的薪酬與股票總回報緊密掛鉤的方式使其只與一個群體——股東——協調一致，以此來促進股東至高無上的地位。

事實上，等到出現目前對ESG強調的時候，“三大”公司已經在推動分類董事會及毒丸計畫發生率大幅下降方面發揮了關鍵作用，將不投票（決定在管理代理權問題上不投票給某一現任董事會成員）和年度薪酬決定投票變成了供維權投資者使用的槓桿，並鼓勵CEO們壓榨其他利益相關者，以推動投資者獲得即時回報。

可以這麼說，這些迎合市場的規定並不是公眾所想像的ESG議程。公眾心目中的ESG議程支援的是可持續的財富創造，而不是短期股價的上漲。特別是在影響大多數投資者的大盤股市場上，這些G類的舉動使企業更樂意改變方向，這種改變可能會顛覆長期的戰略計畫，因為企業沒有能力避免年度公投，而在公投的時候，公司的政策可能會被一時的多數所改變。

學者們爭論的是，公司治理上的這種直接的民主方式對多元化的長期投資者來說有利還是有害。一些學者認為，對公司控制權市場和維權主義具有更強響應能力有利於股東，對企業自身或其他利益相關者沒有長期的傷害。另一些學者則對結果持不同看法，他們認為維權主義帶來的收益是轉瞬即逝，大多涉及的價值從公司員工、債權人和社區向短期投資者轉移，而從長遠來看，企業通常會受到損害。就像在企業宗旨和ESG問題上的廣泛辯論一樣，我們在此不參與這場爭論。

相反，我們關注的是一些更無可爭議的東西，而這些東西遭到了忽視。隨著“三大”公司、其他投資者和ESG評級機構等諮詢公司已接受對可持續財富創造的關注以及對E和S的更加重視，他們的G政策並沒有改變，而源於股東至上主義者願望的那些政策就是這些G政策。股東至上主義者的願望是讓企業更加注重投資者回報，並讓投資者有能力隨時採取行動，改變公司的長期方向，以追求一些短期利潤的機會，比如出售公司，加大公司的槓桿、分配現金，或者通常會給其他利益相關者帶來風險，並在監管合規計畫方面會給企業帶來成本壓力的其他戰略。

ESG需要的是長期承諾。考慮到市場動態，即使是卓越的企業也經歷過艱難的歲月。堅忍不拔地度過困難時期可能是以道德和可持續的方式追求利潤所必需的，因為可能在某些情況下（比如，疫情），有必要減少股息，以便可以繼續給員工隊伍發放工資，並按照周密思考的商業計畫，履行消費者和環境保護的高標準。正如歷史學家所指出的，如果亞伯拉罕·林肯不得不面對年度選舉，他很可能在內戰初期就被趕下了台，而不是在1864年能夠依據他的全部記錄進行評判。

在我們看來，投資界聲明的ESG承諾與他們在公司治理上的方法之間的這種脫節有兩個重要的政策影響。

首先，人們尚不清楚“三大”公司、其他機構投資者或ESG評級機構是否對這種矛盾進行了反思，是否考慮過他們的G政策應該相應地發生變化。人們可以想像出一系列可以讓“G”重新與ESG協調一致的慎重問題，比如，支援那些希望過渡到新興的公益公司模式的企業，而該模式要求尊重所有的利益相關者，拒絕支援不投票運動，要求維權主義者去做實際的候選人，呼籲高管薪酬與ESG措施而不僅僅是股東回報掛鉤，四年一次的薪酬表決時間安排要與高管薪酬合同的合理時間表保持一致，甚至重新考慮全面反對分類董事會。

對於ESG評級機構來說，還存在一個問題。如果企業僅僅因為擁有迎合市場而進行管理的G就可以獲得好評，這一點是否得到了明示？它是如何掩蓋和混淆一家公司在E和S方面的評級的？

投資者ESG的不一致帶來的第二個、也是更重要的政策影響是這樣的：企業越是受制於不斷的公民投票，機構投資者本身就必須越多地成為監護者，以便看看企業是否能夠實施可持續的、尊重利益相關者的戰略來創造持久的財富。

可持續的財富創造不是通過一次年會的提案就能產生的；它需要有耐心，願意在充滿挑戰的變革時期和意想不到的逆風中經受逆境的考驗，並把長期考慮置於令人心動、但不明智的短期行動之前。

正如當年在ESG維權對沖基金成功地將候選人選入由埃克森美孚公司自己的候選人組成的董事會後我們所看到的那樣，投資者的情緒可能會不穩定，因為通貨膨脹的上升和其他直接的經濟干擾導致更少有人投票支援對抗氣候變化的股東提案。而且，鑑於所有機構投資者都承受著立即為自己獲得回報的強大壓力，以及短期晨星（Morningstar）評級帶來的群體壓力，如果公司治理體系讓企業不斷受到立即公投的威脅，並利用話語權投票、薪酬投票以及其他投票作為表達對短期利潤下滑不滿的方式，這會給所有機構投資者帶來巨大、持久的挑戰。

對於管理資源更為有限的機構投資者來說，他們必須參與的應接不暇的投票是一個特別大的負擔——這種現象增加了代理諮詢公司的影響力——對“三大”公司來說也是如此，他們自己的管理能力無以應對他們每年必須參與的投票數量。

一個經過更好調和的公司治理體系仍會為投資者提供強有力的責任擔當，同時為企業提供一些合理的空間來平衡所有利益相關者的需求，並實施一個可持續的長期增長計畫。這樣的制度也會讓機構投資者因更少、更知情的投票而將他們有限的管理資源有效地集中起來，而指導他們投票的是他們聲明的意圖，即支援美國員工投資者所需的負責任的財富創造。至少，如果大投資者繼續擁護將市場偏好置於首位的G政策，那麼這些大投資者必須承認自己有責任去維持——在每年的每一次投票中，哪怕是在情勢困難的時候——他們聲稱支援的可持續企業政策。

小利奧·斯特賴因（Leo E. Strine, Jr.）賈斯廷·布魯克（Justin L. Brooke）凱爾·戴蒙德（Kyle M. Diamond）小德里克·帕克（Derrick L. Parker Jr.）| 文

小利奧·斯特賴因是Wachtell, Lipton, Rosen & Katz律師事務所的律師，賓夕法尼亞大學凱里法學院的邁克爾·瓦克泰傑出研究員（Michael L. Wachter Distinguished Fellow）。此前他擔任過特拉華最高法院的首席法官。賈斯廷·布魯克是Wachtell, Lipton, Rosen & Katz律師事務所訴訟部的受僱律師。凱爾·戴蒙德是Wachtell Lipton律師事務所企業部的受僱律師。小德里克·帕克是Wachtell Lipton律師事務所企業部的受僱律師。

時青靖 | 編輯

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