楊建銘專欄：槓桿操作的軟銀願景基金

首先要了解的是：軟體銀行的孫正義先生所組織的九百三十億美元軟銀願景基金（SoftBank Vision Fund），和部分科技媒體報導的不同的，從來就不是風險資本基金（VC fund），而是科技基金（technology fund），這一點孫正義在用詞上從來沒有打過馬虎眼過。

因為技術上來說，一支高達九百三十億美元的風險資本基金是不可能操作的。風險資本基金原則上是要賭高風險的新創，單筆投資從種子輪的數十萬美元到Ｂ輪的數千萬美元不等，目標是能在新創退出時實現數千萬美元到數億美元，甚至超過十億美元以上的回報。

如果一支九百三十億美元的基金要做風險資本投資，那麼就算全部投資鉅額輪（假設一間投資E輪或F輪平均五億美元），也得找到一百八十餘個已經順利成長到後期的巨型新創，這數量相當於世界上所有獨角獸的總數，而眾所皆知這些獨角獸有不少都已經悄悄倒下或進入殭屍期。所以不論從任何角度來看，一支高達九百三十億美元的風險資本基金是不可能的。

事實上就連過去幾年破紀錄的十億美元以上基金，包含幾家矽谷頂級風險資本公司在內，都遭受不少質疑，華爾街金融評論家們正確地指出：比起為基金投資人（LP）賺得符合風險的回報率，這些基金更像是為基金管理人（GP）賺進穩當的管理費——一支十億元基金每年光管理費就可以高達兩千萬美元，很容易帶來利益衝突，讓光領管理費就口袋麥克麥克的GP們鬆懈怠惰，而不努力為投資人追求足夠的回報。

總之軟銀願景基金不是風險資本基金，而是如其所說的科技基金，目標是持有能夠改變世界的科技公司的股權。這也是為何成立以來願景基金除了投資五十億美元在滴滴出行這樣的巨型新創私募股權外，也斥資四十億美元購入了因為機器學習翻紅的繪圖晶片公司nVidia的上市公司股票，進而成為其第四大股東——換句話說，願景基金不僅不是風險資本基金，甚至也不是私募基金，凡事只要符合孫正義對人類未來的「願景」的標的，都可以投資。

而最近金融時報更揭露，願景基金不止投資標的不尋常，就連基金組成也不尋常：

目標$100B的軟銀願景基金組成結構（擷取自金融時報網站）

在金融時報整理出來的圖表中，目標$100B的願景基金已經募集了$93B，但在這些並不全都是股權（Equity，深紅色），而包含大量的債權（Debt，粉紅色）。事實上除了軟體銀行以外的外部投資人，大家的投資結構都是62%債權和38%股權，只有軟體銀行本身是100%股權。

根據金融時報的調查結果，這些債權是採取優先股的形式，每年可以收到7%的現金利息，到期償還本金。當然，基金整體如果有非常優異的表現，這些債權部分並無法享受到超額回報（upside）的部分，股權的部分才可以。

在一般商業公司裡面，這種股權結構並不罕見，透過提供債權選項，讓投資人能夠追求不同風險水位的不同回報。不過放在基金中這就很罕見，雖說槓桿收購基金也會採用槓桿來追求更高的股權回報率，但債權的部分並不包含在私募基金本身，而是根據每個投資個案，單獨與債權投資人（銀行或者其他資金提供者），根據投資標的的現金流或者資產，來協商可舉債的金額以及利率水位。

像軟銀願景基金這樣的結構，固然反應了孫正義對於自己投資眼光的信心，但每年得支付7%的利息給債權，這部分現金在基金初期要從何而來？是否先用股權的錢支付？另外基金本身是否採取capital call的方式分段跟投資人要求轉帳？還是像控股結構那樣一口氣全部把資本都叫進來？這些都是讓人很好奇的問題。

不論如何，媒體或多或少炒作的蘋果、高通、鴻海乃至於夏普，在這支基金中都是小投資人，四家科技巨頭加起來也只投資了$5B，被拉進來或多或少是宣傳作秀。真正的大咖除了軟體銀行自己的$28B，還包含了沙烏地阿拉伯公共投資基金（Public Investment Fund of the Kingdom of Saudi Arabia，簡稱PIF）的$45B，以及阿布達比穆巴達拉投資公司（Mubadala Investment Company, Abu Dhabi, UAE）的$15B。

原油價格五年走勢（擷取自納斯達克官網）

我自己曾經和熟悉PIF的一個當地家族辦公室負責人私下聊過，他告訴我過去半個世紀石油錢實在太好賺，所以PIF基本上就是王子們掛閒差的地方，既沒有致力於雇用華爾街等級的資產管理專家，也沒有認真追求回報，和從挖到北海石油時就很務實、兢兢業業經營、至今已經成長為$903B大小並擁有世界所有上市公司股票高達1.3%總額的挪威主權基金，完全就是紈褲子弟劣等生和貧戶優等生的差別——儘管挖到北海石油前的挪威也不能說是貧戶。

2014年後半原油價格一路狂跌，沙烏地阿拉伯政府才開始有了危機感，終於在一年半前開始重新調整PIF的管理方式，雇用真正的專業資產管理者。PIF也被新賦予了策略投資的任務，投資標的必須往能夠帶領這個中東大國進入新的科技時代，範圍包含新能源、智慧城市⋯⋯等。

從這個角度來說，PIF選擇以債權和股權混合的方式投資軟銀願景基金，似乎是再好不過的選項：一方面他們得以透過債權降低金融回報上的風險，另一方面由於也持有股權，他們似乎得以實現策略投資的目標，有機會將最新的科技引入並改造自己的國家。

只是這個策略投資的部分似乎也就是孫正義和PIF一度爭執不下的。據說在基金正式啟動前，雙方對於孫正義是否該擁有投資的完全決定權僵持不下，PIF擔心如果自己只是一介沈默合夥人（silent partner），將無法確定願景基金投資的標的是否符合將自己國家帶入新時代的策略目標。不過協商的結果，最終孫正義還是取得了投資上的完全決定權，PIF則可以參與投資會議，但並無法影響投資決定。

最後，金融時報挖出的費用細節部分，除了標準的20%附帶權益（carried interest，基本上就是GP的紅利）和8%的障礙收益率（hurdle rate，超過此一收益率後GP才能開始收取紅利）以外，管理費則是介於0.7%到1.3%之間，換句話說願景基金一年將收取大約$1B左右的管理費。

看到這樣的數字，只能說孫正義就是孫正義——別的風險資本基金是募得$1B基金後敲鑼打鼓，他的願景基金光是管理費每年就是$1B。但我倒是不會擔心這樣高額的管理費造成前面提過的GP和LP利益衝突問題，除了因為孫正義是真正的永不怠惰的創業家以外，在願景基金裡軟銀可是貢獻了$28B十足真金，換句話說收到的管理費有三成也是出自於自己口袋，相信願景基金會好好使用這些管理費的。

只是願景基金年限長達12年，屆時孫正義都已經71歲了，也許人生真是七十才開始，但這樣高度仰賴一人GP的巨型基金，橫看豎看都是我們這些凡人無法理解的啊！

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