楊建銘專欄：BLUE BOTTLE的風險資本實驗

有一天我們會緬懷2014年到2015年間矽谷風險資本家們那些偉大的實驗，特別是那些似乎無關科技、更接近日常生活吃喝拉撒的。

我並不是說咖啡不能夠作為風險資本的投資對象，事實上任何有機會達成高速成長的生意，都可以在風險資本投資的範圍內。只要能找到有內在有機成長潛力的全新商業模式，並能透過網絡效應或者切換成本築起防禦結界的話，創業家不一定要懂得程式碼、設計原型機乃至於撰寫屬於自己的反向傳播演算法，就有機會獲得風險資本加持，一同邁向獨角獸的康莊大道。

Dollar Shave Club就是一個非常成功的案例。

多麼簡單的點子，多麼顯而易見的痛點，多麼漂亮的和使用情境完美結合的商業模式，多麼讓人驚艷的執行速度， 多麼暢快的併購退出，以及多麼皆大歡喜的投資回報。

這家成立2011年的公司，既沒有天花亂墜的「平台」願景，也沒有饒舌的「機器學習」應用，只花了不到五年以及約一億六千萬的風險資本資金，就在2016年成功以十億美元的獨角獸身價賣給消費大廠聯合利華，資本效率雖稱不上驚人，但也相當健康地六倍有餘。

同樣非高科技且全球知名度狂勝Dollar Shaver Club的精品咖啡品牌Blue Bottle Coffee，在上週取得另一家消費大廠雀巢高達七億美元的鉅額融資。但在眾多咖啡因攝取過度的媒體記者的一遍叫好聲中，一個再明顯不過的事實竟然被忽略了：比起融資成長或者併購退出，這個融資案更像是紓困（bailout）。

關鍵在於這輪融資的估值：九億美元。

透過這輪融資，雀巢取得了Blue Bottle Coffee九分之七、近八成的股權。而他們給予現有股東（包含創辦人、員工和風險資本家）手上股票的總估之，相當於Pre-Money估值：

僅僅的兩億美元。

從Crunchbase上的資料來看，Blue Bottle Coffee在2012年到（瘋狂的）2015年間，一共獲得包含推特共同創辦人Evan Williams、矽谷知名風險資本管理公司Lowercase Capital、True Ventures、Index Ventures、谷歌風險資本乃至於富達投資（Fidelity）前後三輪高達一億兩千多萬美元的投資，如果單純計算這些資金的資本效率，將會是非常悲哀的：

1.66倍到底有多悲哀？即使是資本效率低得出名的滴滴出行，今年初完成新一輪融資後，估值來到五百億美元，歷史上股債募資達一百三十億美元，資本效率也還有將近4倍。

我們當然不知道實際上Blue Bottle Coffee的創辦人、員工乃至於投資人在這一輪融資後身價是漲是跌，很有可能部分投資人也在這次募資中出脫部分老股，但各種跡象都顯示在這場「紓困」中既有投資人的投資報酬率不會太好。

為什麼過去曾經——現在也還是——媒體寵兒的Blue Bottle Coffee要被迫接受這麼糟糕的融資條件呢？可想而知當然是營運狀況不佳，合理推測在成立十餘年後，拿了風險資本的錢進行國際擴張的Blue Bottle Coffee無力將營運現金流轉正，入不敷出的狀況下，也許創辦人和投資人曾經尋求出售，但也許買家興致缺缺，最終是幾乎半賣半送地給了雀巢。

要知道雀巢市值超過兩千五百億美元，去年底手上結餘現金超過八十億美元，對於一個媒體長年吹捧即將顛覆自己擅長的大眾廉價咖啡產品的精品品牌咖啡對手，不只不願意爽快地一口價九億美元現金收購，竟然只願意拿出七億美元進行投資，我們可以想像Blue Bottle Coffee的營運和成長數字有多麼的困窘。

而且這肯定不是咖啡店這門生意本身的問題，因為同樣被認定為顛覆箭靶的老大哥星巴克，在1987年出售給霍華・舒茲後，實現了驚人的高速成長，成功在1992年在納斯達克掛牌上市。此後儘管經歷五次股票分割以及達康泡沫破滅，星巴克的股價成長毫不止歇，從上市的四毛錢不到一路漲到2006年的18美元。儘管隨後幾年在成長不如預期下面臨股價下挫，但接下來就是那知名的「霍華・舒茲大返還」——如果能夠忍受舒茲的自戀口吻，他那詳細記載這次大逆轉的自傳倒不失為一本絕佳的商業讀物——股價在金融危機後逆勢攀升來到現在的60美元價位，總市值成長到將近八百億美元。

星巴克1992年上市至今的歷史股價走勢。（擷取自Google Finance）

而讀者如果考慮到納斯達克給人的科技股印象，在1992年根本和科技沾不上邊的星巴克可以在納斯達克掛牌，一路走出比許多科技股更讓人驚艷的股價和市值成長，更可以證明有沒有科技成分在裡面和高速成長沒有絕對關係。

所以星巴克能，為什麼Blue Bottle Coffee不能？

我們無從得知Blue Bottle Coffee內部資料，但從其公開的資料來看，這檔生意橫看豎看都應該是溫和成長的中小企業，根本不應該是風險資本注資的對象。

首先，眾所皆知地，Blue Bottle Coffee很堅持只販售烘培後兩週期限內的咖啡豆，因此從在奧克蘭發跡開始，他們就堅持分店要開在自家烘培廠的有效運送範圍內，有些店甚至就直接開在烘培廠的旁邊。

題外話，一些不熟悉美國咖啡文化的台灣咖啡迷一定對此感到疑惑：咖啡豆本來不就是應該烘培後兩週內用完嗎？怎麼這麼基本的道理也可以拿來當做「招牌」？

呃，這國家是美國，所以⋯⋯你知道的。

強調個性化的藍瓶咖啡，在競爭激烈的咖啡市場成功進行跨國連鎖。（圖/Blue Bottle Coffee Japan@Facebook）

言歸正傳，Blue Bottle Coffee的口碑一部分來自於這樣對於新鮮烘培的堅持——不管這樣的堅持有沒有真的反映在咖啡味道上——也讓他們得以收取比星巴克咖啡更高的單價。但犧牲掉的自然就是可擴張性，就算是物流之王亞馬遜，也不見得能夠建置一個能夠支持上百家到上千家分店、從咖啡豆烘培到運送到消費殆盡都在兩週內完成、然後還能賺錢的後勤系統。或換個角度來說，Blue Bottle Coffee的粉絲攻擊星巴克的咖啡豆保存期限長達數個月到半年，一定添加很多保存用的添加物，但那樣的保存期限在星巴克的商業模式中顯然是必要的，否則已經有比Blue Bottle Coffee高出好幾個數量級的分店和對應的物流系統的星巴克，怎麼有可能不去嘗試縮短咖啡豆的消耗期限以提高品質？

另外一個Blue Bottle Coffee可能從一開始就並非可以高速擴張的生意的證據，在於它那知名的手沖咖啡過程。到過Blue Bottle Coffee門市的美國消費者總是津津樂道店員仔細手沖咖啡的過程，以及店內洋溢的自然咖啡香，這種視覺上和味覺上的享受也是消費者願意付出更高單價的原因之一。

但星巴克其實也經歷過這一段日子！

曾經星巴克的粉絲是非常享受傳統義大利濃縮咖啡機的手動製作過程，從磨豆到裝填到拉下機器拉桿，到「嗤」的一聲蒸氣冒出，濃稠的黑褐色液體流入溫熱好的小咖啡杯。但隨著星巴克越來越受歡迎，單店客流量增加，公司不得不導入從磨豆到釀製出濃縮咖啡一機完成的自動機種。雖然味道並沒有改變，但早期粉絲紛紛大聲抗議，甚至用腳投票，這讓舒茲也曾猶豫過這到底是不是個好決定。最終絕大多數的消費者是接受了自動機器，以換取快速的外帶過程。這裡的重點是：如果星巴克都得在某個時間點放棄自己的信念、改使用自動機器，以追求高速成長，Blue Bottle Coffee的人工手動——甚至不是機器手動——沖泡過程可能根本永遠都沒有高速擴張的潛力。

同樣被認定為顛覆箭靶的老大哥星巴克，在1987年出售給霍華・舒茲後，實現了驚人的高速成長，成功在1992年在納斯達克掛牌上市。（圖/Ricky Aponte@Flickr）

從某個角度來說，我們也許無須花這麼多時間打一隻落水狗，尤其是這隻落水狗現在已經屬於一個超級賺錢的穩定大企業，所以Blue Bottle Coffee的粉絲可以暫時不用擔心他們熱愛的品牌倒閉——至於他們珍惜的味道會不會改變就是另一回事了。

但是從投資者的角度來說，從Lowercase Capital、True Ventures、Index Ventures、谷歌風險資本到富達，當他們敲敲算盤發現這筆私人新創投資還不如買星巴克的上市股票划算時，不知道他們心裡是作何感想？

*作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人

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