漲價失靈，Q4財報後股價大跌，奈飛用戶增長“飛輪”失速

在宣佈美國和加拿大服務漲價的一週之後，美東時間1月20日盤後，奈飛對外發布2021財年Q4財報。雖說營收利潤等指標均創近期記錄，但一季度因用戶數指引遠不及預期，奈飛盤後股價罕見大跌20%。

FactSet的數據此前顯示，分析師在財報前紛紛下調對奈飛新增用戶的預期。即使有摩根大通這樣支持漲價帶來營收增加的觀點，該機構的研報也強調，這是用失去一小部分用戶換來的。而奈飛的成績正在往這個方向傾斜，Q4的增長尚可，但預期2022Q1明顯失速。

顯然，2021年《魷魚游戲》的熱潮終究過去了。現在，市場開始關注2022年的新劇和用戶增長問題，提價後與HBO等流媒體的競爭，以及股價下跌後的走勢。當成長股失去成長力，奈飛又開始“水逆”了？

美加用戶領跑總營收，新興市場預期放緩和收益問題突出

不出所料，奈飛Q4營收77.09億美元，2021財年全年營收296.98億美元，分別較去年同期增長16%、19%。總體增長與預期較為一致（Q4營收略低0.01億美元）。

收入的大頭依然來自於美加地區，兩地貢獻33.09億美元，EMEA（歐洲、中東、非洲）貢獻25.23億美元，而拉美+亞太兩大新興市場合計只有18.35億美元。營收從不是奈飛的焦點，它只是奈飛成長邏輯的外在表達之一。在很長一段時間內，奈飛還要靠美加大本營的經營為新興市場輸血，股價大跌的“病因”也出在這裡。

在市場普遍關注的用戶數問題上，全球流媒體服務用戶人數淨增加了828萬人，比上年同期淨增的851萬人相比下滑2.7%，但高於分析師平均預期的819萬人。CFO斯賓塞·紐曼在財報電話會議上依然將其歸因於《魷魚游戲》等優質內容：“我們對本季度的表現相當滿意，公司對於內容的表現也相當滿意，收視量非常不錯，從季度初的收視王《魷魚游戲》，到季度末的《紙鈔屋》等劇集大結局，還有例如《獵魔人》（The Witcher）等劇的回歸，以及最大製作的電影等。”

“總體來看，業務有健康的發展，用戶留存率保持在強勁水平，流失率下降，收視量提高。”他這樣說。然而，市場在2022Q1指引之後將成長故事解讀為“鬼故事”——奈飛預計Q1訂閱用戶將增加250萬人，不僅低於2021年第一季度增加的398萬人，還遠低於分析師普遍預期的693萬人。這其中蘊含一個奈飛無法抗衡的因素。

Q4奈飛美加地區新增用戶人數為119萬人，國際新增用戶人數為709萬人，可見對奈飛的定位而言，國際增長才是重頭戲。Q1的低指引實際上是暗示，奈飛一季度不會對新興市場產生很大的吸引力——在奈飛發達市場的增長見頂的情況下，任何人都能理解這個預期的未來隱患有多大。

美加地區的ARPU一直是四大區域之首，而奈飛兩大新興市場之一的亞太地區，ARPU連續兩個季度下降，這不符合奈飛的用戶飛輪的增長基因。2021年12月，奈飛因迪士尼和亞馬遜的競爭在印度大幅降價。據研究機構Media Partners Asia統計，奈飛在印度只有500萬用戶，而迪士尼和亞馬遜分別有4600萬和1900萬。

最發達市場的增長幾近停滯，怎麼扶持短期內大概率繼續賠錢賺吆喝的新興市場？而新興市場的增長也並不穩定，這直接造成了奈飛的失速。奈飛只能寄希望於下一個《魷魚游戲》式的全球爆款出現。顯然，從當前的內容儲備和指引來看，一季度不會是幸運季。

營業利潤率再下滑，內容軍備競賽停不下來

奈飛2021年Q4運營利潤為6.32億美元，不及上年同期的9.54億美元；運營利潤率為8.2%，遠低於上年同期的14.4%。某種程度上這個指標反而是有益的，因為它所代表的是內容製作的支出，這意味著奈飛正在逐步恢復和加大全球化的內容投入。2021年，奈飛為內容付出的成本大約在170億美元左右。

內容軍備競賽背後是競爭，HBO和迪士尼在同期的投入均不足30億美元，奈飛是它們的近六倍。然而，市場評估奈飛的內容投入是否合理，更多會參考全年的運營利潤率，一般而言，當全年利潤率保持在20%以上，那奈飛的經營狀況就無需擔心。奈飛預計2022Q1運營利潤率為23%，全年則為19%-20%。這個標准代表奈飛的投入產出比是足夠健康的，而其它流媒體，比如迪士尼，在暫時無法像奈飛一樣大手筆砸錢的情況下，很難做到盈虧平衡。這是奈飛的長期優勢。

這當然來自於奈飛的內容積累質量+數量都遠遠領先於蘋果、迪士尼、亞馬遜。但具體到季度，最新的內容最能激發短期數據的表現。Wedbush Securities統計，奈飛在Q4發布了157部包括電影、新劇集和現有劇集的新季在內的內容。比上年同期增加了20%。這是史上之最，顯然，一季度的乏力正是因為缺乏最新的內容。

媒體分析師Michael Nathanson認為：“2022年應該會證明，沒有一家公司壟斷了高質量的內容，花在任何一個視頻點播平台上的時間都不能得到保證。”這是確定的，一季度奈飛沒有《魷魚游戲》或者爆款作品集中回歸，2022年確實會迎來《怪奇物語》第四季、《布裡奇頓》第二季，但像HBO這樣的對手則有《龍之屋》（House of the Dragon）——《權力的游戲》的前傳或者《西部世界》第四季。

所以奈飛漲價了。在用戶競爭最激烈，但也是最忠誠、消費意願和能力都很強的美加地區。看衰者認為這會透支用戶對奈飛的喜愛，但這個問題必須結合更多的因素去探討，比如用戶分層。

漲價短期利好，奈飛能把握好這把“雙刃劍”嗎？

如果把時間線拉長，奈飛的漲價並不是新聞，因為隨著內容成本、人力成本、帶寬成本等多方面的支出增加，對大部分行業而言，始終保持一個相對較低的價格都是不太可能的。

不過，在臨近財報發布的時間點上宣佈漲價——1月14日，奈飛宣佈美國和加拿大的訂閱價格將上漲1-2美元/月——總會讓市場聯想到業績問題。尤其是在上個季度給出十分積極的增長預期的情況下，漲價的必要性令人懷疑。

宣佈漲價當日，奈飛股價收漲1.25%。然而，2019年1月15日，也是在財報之前，奈飛宣佈了公司推出流媒體服務以來最大提價幅度——美國市場價格平均上調13%-18%，結果當日其股價大漲6.52%。

市場的第一反應是真實的，用戶或許依然能接受漲價後的奈飛，但漲價這種手段用一次就離上限近一點。從漲價歷史也可以看出，錨定價格敏感人群的基礎套餐，漲價一直很克制，而高級套餐則更多一些。盡管如此，奈飛漲價後，歷史上首次定價高於HBO Max，這不是一個好信號，競爭更加激烈了。

奈飛的漲價動作至少透露出兩大問題。第一，奈飛只有美加大本營的變現能力足夠強——由於ARPU的原因，所以漲價這種行為的預期會變成逮著一隻羊“薅羊毛”。第二，對比迪士尼、蘋果或者亞馬遜，即使後兩者對於流媒體的業務發展不那麼迫切，奈飛也缺乏其它業務的支撐——除了更多的優質內容，只能漲價，這也是為何市場會有關於直播與廣告的猜想，即使這並不符合奈飛公司和創始人的初心。

奈飛聯席CEO裡德·哈斯廷斯在面對分析師關於競爭加劇的提問時說：“我不想太強調這方面的原因，確實市場競爭也比以往更為激烈，但是我們同Hulu和亞馬遜的競爭也有14年的時間，所以也不能說有什麼競爭方面的實質變化。”但這並不能讓所有人信服。倫敦研究公司Ampere Analysis預計，今年NBC環球母公司康卡斯特Comcast和迪士尼等公司在體育轉播權上的巨額支出將分別為227億美元和330億美元，至少，強調自制的奈飛確實缺少轉播內容，而它也在這方面發力。

1月20日，迪士尼任命公司高管麗貝卡•坎貝爾為新成立的國際內容創作中心負責人，旨在為流媒體服務擴大區域內容。當迪士尼開始模仿奈飛進行本土化內容開發之後，這種擔憂被放大。迪士尼的IP開發、蘋果的硬件、亞馬遜的電商和雲服務，這些是競爭者的輸血渠道。而奈飛只有自己，還必須用營收能力最強的地區去補貼新興市場——新興市場的內容開發成本確實很低，但相應的營收能力成長也慢。

然而，因為這一次意外對奈飛失去信心是不明智的。奈飛的問題或許在於估值和預期都太高，但除了內容儲備之外，奈飛也在積極嘗試引入互動游戲或是新的IP開發，比如去年11月，奈飛游戲平台上新了包括《怪奇物語3：游戲》在內的五款手游。這不可能一蹴而就，它表示，奈飛正試圖構建自己的生態系統。所以，如果有一天，奈飛的傳統成長故事確實不能再講下去——這在未來是注定的，流媒體的滲透率有上限——市場將重新評估奈飛的道路。

如果用戶確實願意為奈飛付出更多的時間或者會員費，那麼它依然能夠是寵兒。至於如何觀察外界的想法，那就要看在二級市場，抄底的風潮何時出現。市場忠於收益，用戶忠於內容，奈飛忠於流媒體本身。就像奈飛聯席CEO&首席內容官泰德·薩蘭多斯所說：“多年前，我們曾經做過一個比較重要的判斷，就是越來越多的電視劇和電影觀眾會逐步通過Netflix和類似Netflix的平台來觀看內容，這個判斷沒有變化。”

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