熊真的被央行嚇跑了嗎？

上周帶小朋友去木柵動物園，不經意聽見一頭熊的咆哮，立刻把我家小朋友嚇得倒退了三步。同樣的道理，金融熊市也是讓人避之惟恐不及，因為它會讓你手上的財富迅速流失。這次的Covid-19來得又快又急，它讓2月份的美國S&P 500指數在16天下挫了兩成，創造了人類歷史上熊市來到的最快速度，不知道是不是熊的壽命相對較短，所以它來得快也走得快，即使經濟數據持續惡化，但股票市場卻在4月份出現了戲劇性的反轉，美國S&P 500指數創造了自1987年以來的單月的最佳上漲表現。

大家都說這是全球央行大規模採取的措施奏了效。因為即使和2008年的金融危機相比，金融決策者這次的動作真的快了許多。在過往的股票牛市中，空頭者因為被修理了太多次，以至於這次再也不敢低估各國央行的支撐力道。這次的反彈還可以用另一個角度解釋，如果股票市場看的是未來，那投資人似乎一股腦將賭注壓在了解除封鎖後的經濟必然會恢復，加上全球科技巨頭和與Covid-19相關的製藥企業在股價上的引領風騷，金融市場的爆發好像也算其來有自。

然而，我覺得大家真的太過樂觀了。首先，全球經濟在Covid-19爆發前就已經開始減弱。過大的企業槓桿和中美貿易的抗爭並沒有消失不見，美國總統川普甚至已經開始加大對北京的挑釁。金融資本對科技巨頭的過度依賴將讓市場變得更加動盪，我覺得即使這些巨頭也無法幸免於這個越來越具挑戰的經濟環境：Apple在上周四晚上保留了對下一個季度的財務預測，Amazon則表示受到疫情相關支出的影響，它們沒有辦法把商品順利交付客戶或是讓員工安全無虞地工作，竟然宣布了第二季的營利要嘛虧損15億美元，要嘛可以獲利15億美元。

極端的反差讓投資人一時間陷入了不知道怎麼拿捏的失措中，這就像投資人剛剛泡了一個舒服的熱水澡，還沒起身就開始擔心隨時會被人將一桶冰倒在身上。有人用第一次世界大戰爆發來比喻這場危機，但當時的全球證券市場採取了迅速關閉加以應對，而且戰後還有大量工業活動的恢復以及國防軍備的生產可以期待，不像這次的封鎖讓一切都動彈不得。另外，隨著經濟衰退，正常來說金融市場會率先騷動，熊市自然就會聞風而至，最典型的例子就是大蕭條，1929年出現了廣泛的銀行倒閉以及股市崩潰，而2008年的金融風暴則以房地產崩盤以及金融機構弊案收尾。但10年前的金融危機已逼得全球政府把金融機構關進了籠子。

這次受傷慘重的苦主變成了離你我最近的街邊商店與中小企業，所有的熊市模版突然都不靈驗了。第二季度的數據顯示大部分的經濟體會以驚人速度萎縮兩成以上，IMF預估今年全球GDP將下降3%，經濟活動崩潰的規模和速度將與人類歷史上曾經經歷過的一切截然不同，對企業的影響更是前所未見的。評級機構標準普爾（Standard & Poor’s）就估計風險最高的歐洲債券違約率將從今年的2.2%躍升到8%，企業還會大幅度削減股息；Citigroup的分析師Robert Buckland則乾脆直說歐洲企業的獲利與分紅今年都將少掉一半。2019年美國企業斥資7290億美元回購自己的股票，如今許多企業已經自顧不暇。

雖然熊市的出現常常神出鬼沒，但這次中央銀行和政府的支持如此巨大，其他經濟低迷時期會發生的反饋又毫無徵兆，很多人一口咬定了這次不會出現熊市。不過我相信企業壞帳在所難免地會增加，投資者更早已失去了對高風險金融資產的長期熱情；雖然從股票的整體價格來看，市場幾乎從Covid-19的危機中達成了完美反彈，但封鎖持續的時間到底還要多久？解除封鎖能不能如預期一樣順利？我們最希望的病毒消失，甚至第二波感染再也不來，最終會不會都是一廂情願？

在野外森林，當熊聽到太多雜音時，它確實可能落荒而逃。所以我們大可以說各國政府採取的措施嚇退了這頭大熊。但別忘記大多數國家目前仍然處於封鎖狀態，我們自己甚至還沒有順利走出森林。以為這個世界可以輕而易舉地恢復原狀，就是一個自欺欺人的鏡花水月。在這麼多的不確定因素環繞下，我覺得進一步的市場調整不是不會，而是時候未到。（作者為創投合夥人）