社論－聯準會縮表真有那麼可怕嗎？

工商時報【主筆室】 在美國聯準會於2015年12月至今的三度升息後，終於習慣所謂緩升息環境的金融市場，如今則是要面對聯準會取消到期資產本金重新再投入政策的挑戰，也就是執行資產負債表縮表作業的時候到了。 若依聯準會3月的主要交易商調查（Primary Dealer Surveys），市場預期當聯邦資金利率升至1.63％時，聯準會將啟動縮表作業。以目前聯邦資金利率0.9％推算，再升息3次（共升0.75％）即達此門檻，加以距離年底還有3次循例召開記者會的會期下，只要美國經濟狀況始終保持平穩，聯準會的確有可能在年底就進行縮表，也難怪當前金融市場開始瀰漫著各種猜疑、不安。 然而，就理論來說，聯準會進行縮表作業，等同於對美國經濟復甦投下高度信任票，理應有助於金融市場。為何大多數投資人仍將縮表當作今年最大的不確定因素，程度甚至超過英國脫歐及德法大選等政治風險，眾人到底在擔憂什麼？ 原因無它，就是當前金融資產價格昂貴的程度，已超過基本面所能支撐的水準。美國銀行最新發佈的大型基金經理人調查顯示，受訪者多認為全球股市評價偏高，創下網路泡沫以來新紀錄。若利率隨著聯準會升息與縮表而快速上升，將會對長達8年之久的多頭市場帶來致命一擊。同時，只要美國10年期公債殖利率升到3.5％∼4％區間，公債殖利率上升產生的投資拉力，及美股評價下跌所致的投資推力，將造成股票拋售潮，讓股市進入空頭市場。所幸，考慮到目前美國10年期公債殖利率在2.2％上下，且聯準會已承諾這波升息將相當緩慢，均代表單靠升息，尚不足以將利率拉升到扭轉市場趨勢的程度。因此，真正的關鍵並非具有「可預測性」的升息，而是聯準會將要終結龐大的資產負債表。 此一憂心其來有自，畢竟縮表形同反向執行量化寬鬆政策（QE），也就是將翻轉先前三輪QEs的效果。若根據2015年聯準會副主席費雪（S. Fischer）等人的學術研究，聯準會在過去QEs時期，透過膨脹的資產負債表扭曲期限溢酬程度，約介於1.12％∼2.37％。一旦聯準會執行縮表，被扭曲的溢酬回復正常，將推升美國10年期公債殖利率逼近或超過3.5％∼4％區間。屆時，美國多頭市場派對必將驟然告終。 不過，當前金融市場對縮表的恐懼，有可能只是虛驚一場。誠然，若聯準會縮表作業採取一次到位，也就是把三輪QEs注入市場的流動性一夕收回，將使膨脹至4.5兆美金的資產負債表，一口氣減掉3.6兆美金的規模。如此劇烈的縮表作業，自然會對市場產生嚴重的衝擊。但聯準會為啟動升息循環，都得幾經美國經濟復甦腳步的起伏，相應調整腳步，遑論縮表。這也是今年3月起，聯準會便明確表示，將採取「漸進的」、「可被預期的」被動縮表方式，先終止到期資產本金再投入，藉此削減資產持有量，使被扭曲的債券期限溢酬，得以相當緩慢的程度反映在金融市場上。 最新研究指出，用時間來化解縮表衝擊，的確可以減輕市場的壓力。依據聯準會估算，縮減資產6,750億美元相當於升息1碼（0.25％）的效果。因此，若聯準會第1年到期的2,200億美元資產，不再投入市場，則將使利率1年增加約8個基點。再就未來2∼5年到期資產每年平均為2,900億美元，未來6∼10年每年平均是955億美元來看，被動式縮表執行10年後，也只不過讓聯準會資產負債表，減少約1.8兆美元的資產。換算下來，對利率的影響僅有0.67個百分點左右的升息效果，平均一年約增加7個基點，對市場衝擊將十分有限。這也是聯邦公開市場操作委員會（FOMC）副主席、紐約分行總裁杜德利（W. Dudley）強調，縮表並不會成為市場的主旋律，僅能算是背景（background）的緣由。 只不過，想讓金融市場明白聯準會將如升息之初，謹慎小心及緩慢地處理縮表議題並不算難，但要就此無懼卻不是件容易的事。一方面是市場所有參與者不可能全然了解貨幣政策運作的原理，另一方面是聯準會主席葉倫（J. Yellen）的任期將在2018年2月到期，其間又有理事任期屆滿而出缺的人事案，等待川普總統任命，難免令人憂心聯準會委員變動，恐帶來貨幣政策的不確定性，並增添聯準會與市場溝通的困擾，進而引發市場不安與波動。 由此不難想見，在聯準會進行縮表作業初期，其作法與市場認知間的誤解、誤判，在所難免。但當各界了解縮表的運作原理，以及經由客觀分析，接受尾隨縮表而來的若干影響後，便可得出聯準會令資產自然到期般被動且緩慢的縮表方式，不會對貨幣條件產生重大衝擊的結論。長遠來說，聯準會縮表「若能竟功」，更代表美國與全球終於戒掉了凡事仰賴央行非傳統貨幣政策相救的藥癮，經濟與金融市場已重歸正軌，歡呼慶賀都還來不及，何來恐慌呢？