觀念平台-市場風險劇增下退休基金之投資選擇

張士傑政治大學風險管理與保險學系教授
中時電子報

工商時報【張士傑政治大學風險管理與保險學系教授】

若退休基金績效能再提高,改革幅度即可減緩,寄望提高收益的同時,套用公開說明書內容,『投資一定有風險,基金投資有賺有賠』。經典論文曾探究退休基金績效的決定因子,實證美國退休基金的表現後,據以分析哪些因素決定基金整體收益?基金投資政策與實際基金績效差異來源為何?歸納投資績效歸因(performance attribution)可依據『象限』分類,以簡單代數呈現基金的收益來源說明(return accountability)。

第一個象限是投資政策,代表基金欲達成的投資組合指標,呈現資產預期配置比例與收益;第二個象限是擇時效果,主要呈現實際與預設目標投資比例之差異,亦即經理人精準擇時的績效表現;第三個象限是選股策略,於給定資產類別比例下,呈現經理人分析判斷選擇市場具成長潛力個股的績效表現;第四個象限則代表積極投資後實際持有的資產部位與其收益,為第一、二與三象限的加總結果。

基金經理人的投資績效歸因至資產配置、擇時、擇股與相互間效果,而依據實證文獻亦顯示資產配置為基金績效的決定因素。至於資產配置實際影響基金績效的程度呢?曾有相關研究探討是40%、90%或是100%?結論是:90%可以解釋特定基金長期收益的差異,40%可以解釋不同基金間長期收益的差異,而就一般投資而言,長期收益則100%決定於資產配置,因此投資決策與資產配置間的關聯程度似乎僅決定於問題內容差異,基金績效與資產配置緊密的關係不言可喻。

如依勞工退休金條例的勞退新制,屬於確定提撥退休基金,雇主及員工按月提撥薪資的一定比例存入勞工帳戶,員工退休再提領帳戶中之累積收益,鑒於不保證退休給付因此風險與收益為主要考量。而勞動基準法下的勞退舊制,為確定給付退休基金,雇主需要事前財務規劃,依精算方法估算退休成本與擬定提撥率,給付負債公允價值乃依據相對應資產的價值評價,即因應負債準備的避險投資組合,而超過負債的盈餘可依收益與風險考量慎選投資組合。確定給付制可以基金盈餘為指標,盈餘為基金資產減除負債,因退休基金不必採行全額提撥,存在未提存負債的攤銷彈性,也可以是基金資產減除某比例的負債。

學理上,可加入基金經理人的風險態度,考量最適化基金盈餘與風險,得到投資決策的關鍵因素,分別為(1)最適化基金預期收益(2)風險抵減與(3)負債避險效果,基金經理人必須極大化基金預期收益、極小化基金投資收益風險與利用資產負債關聯性增加負債避險效果。

因此基金經理人應持有與負債高度相關之固定收益標的,增加負債避險效果,如台幣計價固定收益證券與高現金股利權益證券等。如要確保或增加收益,同時降低投資組合風險,與現有固定收益或權益證券收益相關性低的另類投資標的,成為不可或缺的選擇。換句話說,操作彈性的私募基金,將列入退休基金增加收益的投資選項。

何謂投資私募基金前的流程,與投資後的風險控管呢?投前管理主要為財務盡職調查(Financial Due-Diligence)

,投後部門則需控管基金經營風險,同時涵蓋經營環境和市場趨勢變化的不確定性。此時投後管理的目標,主要為儘可能降低投資風險。

受限於境內資本市場規模,退休基金國外投資比例逐年增加,匯率波動顯著反映至資產評價的損益,雖說「投資一定有風險」,然而是否達成預期目標的收益仍是評估基金績效的標準。退休基金如何達到獲利目標,決定於管理團隊專業能力與內部治理的具體成效,也期待退休基金持續優質投資策略與穩健的經營績效。

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