【財報拆解】散戶是Coinbase最大韭菜？看風光上市的交易所在Web3怎麼賺錢

作為美國最大、全球第二大的加密貨幣交易所 Coinbase（NASDAQ：COIN）2021 年 8 月風光在那斯達克上市；受惠比特幣及乙太幣的飆漲，其 2021 全年財報非常漂亮，儼然成為股票市場的一個耀眼新星。不過在 2022 年上半年卻遭遇幣價下跌，營收連兩季遠低市場預期，甚至傳出內線交易疑雲，到底 Coinbase 強在哪裡？又陷入怎樣的泥淖之中？

創立於 2012 年的 Coinbase 看似年輕，但在加密貨幣產業已屬元老等級：比特幣出現也不過是 2009 的事。創辦人暨執行長是現年 39 歲的布萊恩．阿姆斯壯（Brian Armstrong）。阿姆斯壯在 2006 年取得位於德州休士頓的萊斯大學（Rice University）電腦科學碩士學位後，先後任職 IBM 的開發技術人員、會計事務所 Deloitte 的顧問及 Airbnb 的工程師。在 2010 年接觸到比特幣後，他與另一名好友 Fred Ehrsam 共同創辦了 Coinbase。

Coinbase 的年報揭示了他們 2021 年的豐功偉業。通過身份認證的會員總數增加一倍，來到 8,900 萬人、月均用戶增長三倍來到 1,140 萬人；交易量更是有爆炸性的成長，去年一整年累積了相當於 1.6 兆美元（約48.63 兆新台幣）的交易額，是 2020 年的 8 倍多。

這個交易量有多大？在 2020 年因疫情控制得宜表現風光的台灣股市，加權指數攻上一萬七千點，當年的交易量也不過 45.68 兆台幣。

由於美國的 KYC（Know Your Customer）規定，為避免假資料造成舞弊風險，在 Coinbase 上要開戶成為驗證會員和交易前，仍需要以實名制驗證，免不了需要提供身分證件及真實資料。

充滿挑戰及不確定性的虛擬貨幣產業，面臨哪些風險？

作為第一家上市的虛擬貨幣交易所，Coinbase 看似風光，卻能有許多不可忽視的風險。其產業本身就高度不穩定，科技發展的速度也很快。Coinbase 官方的會計部門認定，手上掌握技術這項無形資產的耐用年限平均不超過兩年，可得知產業的競爭激烈，研發速度必須越來越快，不然很快就會過時。

虛擬貨幣公司面對的資安風險也非常高，需要非常強大的資安系統。過去就傳出不少人的虛擬貨幣錢包遭駭，資產被竊取一空；一旦有過遭駭的事件，平台的可信度就會大打折扣，勢必影響公司業績。

各國面對虛擬貨幣或數位資產的相關法律仍在修改中，可能必須面對監管風險，再加上相關產業申請銀行服務困難、極大交易量集中在極小的客群裡，以及加密貨幣可能被用來從事非法交易等危機。

前有巨頭幣安後有追兵，地緣政治與產業競爭白熱化

不過，Coinbase 最大的挑戰恐怕還是來自中國的威脅。Coinbase 是目前世界第二大交易所，其最大的直接競爭對手是目前世界交易量最大、台灣人也比較常用的幣安（Binance）。

幣安是在 2017 年由現任執行長趙長鵬及行銷長何一共同創立。江湖人稱 CZ 的趙長鵬（Changpeng Zhao）是華裔加拿大籍的創業家，在大學畢業後曾任職於東京證券交易所，隨後在 2005 年也曾在中國上海創立富訊信息公司，主要研發高頻交易的系統。2013 年開始致力於加密貨幣項目，曾先在 Blockchain.info 任職，後擔任 OKCoin 的技術長。

2017 年，趙長鵬離開 OKCoin，與何一共同創立了幣安，不過幾個月的時間，幣安就已經成為世界最大的加密貨幣交易所，根據《EarthWeb》報導，幣安 2021 年的交易量是 7.7 兆美元（234.59兆美元），甩開 Coinbase 近五倍的距離。趙長鵬也因此成為 2021 年華人首富，身價一度超過 900 億美元。

比起 Coinbase，幣安最大的優勢在於能交易的幣種更多、提供的商品也更廣。Coinbase 上有超過 100 多種幣種，而幣安則有 600 種，另外還有許多虛擬貨幣衍生商品如期權、合約交易等等，甚至還有 24 小時支援中文的客服服務。

已經有一個如此強勁的競爭對手，Coinbase 後頭卻還有非常多的追兵，FTX、Crypto.com 及 Kraken 等都是強敵，交易量都追得很近，更別說新冒出頭的小型交易所更是多如繁星。

且包括幣安在內，其他交易所都沒有公開發行上市，受到監管力道自然小非常多。另外，註冊地、營運分散在其他各國的交易所，因薪資水平可能較低，或是未受美元影響而有更大的市場潛力，這些同行的威脅是 Coinbase 的隱憂。

Coinbase 自身營運也高度倚賴虛擬貨幣前兩大幣種：比特幣及以太幣的交易量。公司 2019 年的財報顯示，光這兩個幣種就佔超過七成的交易量，也就是說，一旦這兩個幣種出現危機，勢必會打擊公司的營運甚鉅。不過 2021 年開出的成績則稍稍減緩了這項擔憂，比特幣及以太幣的交易佔比分別是 24 %及 21%，其他幣種的交易量超過了五成，顯示出加密貨幣的發展更多元化，Coinbase 也成功降低了對市場兩大幣種的依賴程度。

散戶是最大的韭菜？營收及費用大公開

Coinbase 最主要的營收來源就是交易手續費，佔其整體營收的 87%；雖然散戶的交易量只佔了整體的 32%，卻佔了總營收的 82%。一般而言，交易所的手續費根據交易的金額大小，每筆收取 0.6% 至 0.05% 不等的手續費，在平台上交易量越大，手續費折讓也會更多，主要交易所都藉此吸引更多大戶進行高頻交易來確保其交易深度。

此外 Coinbase 的收入還包含每個月收取的虛擬貨幣帳戶保管費、各類區塊鏈的礦工獎勵收入、會員訂閱服務以及各幣種的推廣收入等。這些收入都在 2021 年有非常好的成長，也根本激勵了其上市的動機。

再來看到費用部分，Coinbase 最大宗的支出是交易相關費用及研發費用，加起來佔了超過一半。可能為因應其股票上市，一口氣成長了超過十倍的行銷費用總額，看得出官方對未來發展的期待，衝首家在美股合規上市可能也是為了因應競爭對手的持續坐大。

目前，Coinbase 的成長策略很明確，增加通過認證的用戶量就是最重要的KPI。根據財報，Coinbase 的未來目標是更加多元的支付方式、及開發更多國家的服務。目前，在台灣最主流的交易所還是幣安，Coinbase 雖然可以在台使用，不過看來還沒完全投入，甚至沒有中文網站；為增廣客源，或許 Coinbase 會投入更多心力發展各國市場。

虛擬貨幣寒冬襲來，Coinbase境遇禍不單行

在 2021 年的成功過後，2022 的前兩季卻是利空消息不斷。為抑制嚴重的通貨膨脹，美國聯準會今年已經宣布升息 4 次，導致資金持續撤出幣圈，「加密貨幣寒冬」看起來勢不可擋，兩大虛擬貨幣比特幣及乙太幣對美元的價格都持續下探。

虛擬貨幣的頹勢當然影響到了 Coinbase，其 2022 第一季的營收已經不如去年，第二季的營收更是不到去年的四成。但為了持續擴張，支出自然也降不下來，半年報中科技研發費用更接近 2021 年的三倍。在賺得更少卻花得更多的情況下，竟連兩季都出現虧損。

Coinbase 近兩季、去年同期營運數字比較

（EPS單位為美元，其餘單位為千美元），資料來源：Coinbase年報，《數位時代》整理

雪上加霜的是，根據紐約時報 7 月 21 日的報導，紐約州檢察官起訴了 Coinbase 的一位產品經理 Ishan Wahi，認為其提供內部機密資料予他的兄弟及友人，在過去 10 個月進行內線交易，不法所得高達近 150 萬美金。這是美國有史以來第一次有關加密貨幣資產的內線交易案，儘管此案還在審理中，但此事對 Coinbase 近期的發展頹勢無非又是一記打擊。

執行長阿姆斯壯表示，對 Q3 的展望看起來仍是不樂觀，但他也在今年致股東信中強調，虛擬貨幣如同實體經濟也有循環週期，他相信情況在可見的未來能有機會好轉。不過在這之前，Coinbase 就已為樽節支出，裁掉了公司 18% 的員工。

利空消息不斷傳出，股價當然也不給面子持續積弱不振。去年上市價訂在每股 250 美元，當年年底股價一度攻上 350 美元，今年股價則一路下探，近期股價多在 70 美元徘徊，看出投資市場被這些消息嚇得不輕。

Coinbase 2022 上半年的諸多不順，驗證了官方財報中的擔憂，虛擬貨幣的崩盤更讓公司陷入泥淖。作為產業的標竿，從加密貨幣業界到所有投資大眾都在關注 Coinbase 下步發展，危急存亡的此刻，年輕的管理階層要如何運用智慧度過寒冬，值得未來繼續觀察見分曉。

責任編輯：錢玉紘

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