趨勢專欄》中國社融後背受撐,明斯基時刻仍遙遠未至

胡賓霓
風傳媒

美國次貸危機引發全球金融海嘯,中國當局於2008年底推出4兆人民幣投資計畫以挽救經濟發展,而後為求經濟保持高速增長,更於長時間內維持寬鬆的貨幣政策,導致市場資金漫漫、社會融資迅速攀漲、債務急遽膨脹,據BIS統計,截至2016/3Q,中國非金融部門負債規模佔GDP比重約為255.6%,其中政府債務、居民部門債務以及非金融企業債務佔比分別為46.1%、43.2、166.2%,更有多家投行及機構預計中國負債率將於未來兩年內觸及300%。面對如此龐大的債務比例,投資人對於中國終將引爆全球下一波金融危機的揣測源源不絕,近期中國加緊監管力道令公債殖利率走升,信評機構Moody’s更是近30年來首次下調中國評級,因其預估中國整體經濟債務將持續增加,並進一步令潛在成長放緩,多種不利消息時時刻刻提點投資人的擔憂。因社會融資可視為債務增長的重要來源,故本文將自中國社會融資著手,深入分析該數據的組成因子,並從中探尋中國當前融資情況、債務隱藏風險以及其是否具備可持續性。總體而言,中國社會融資規模看似大不可支,但鑒於家庭及企業儲蓄率亦偏高,或可為社會融資帶來支撐效果,另中國外債佔整體債務比例極低,且中國仍保有逾3兆美金的外匯儲備,故爆發債務危機的機率不大,中國資產價格崩潰的明斯基時刻仍尚未來臨,惟未來中國儲蓄率仍有下滑風險,且近期表外業務增速有再次加快的跡象,政府應予以警惕並維持金融去槓桿方向不變,以減緩未來中國金融業或將面臨的風險。

2017-06-12-富邦雙周報01
2017-06-12-富邦雙周報01

 

中國社會融資成長快速,表外業務成為近期融資寵兒

近年來中國金融結構維持多元發展且融資工具不斷創新,促使傳統銀行貸款占融資總額比重持續遞減,股票及債券等直接融資逐步擴大,由於社會融資規模為衡量一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金總額,較單純銀行貸款更能呈現經濟及金融活動現況,故中國主席李克強在2016/3於兩會報告中談及,

該年貨幣政策調控目標為廣義貨幣M2成長13%左右,新增社會融資保持平穩成長13%左右,預計2016 年社會融資變動量將達到15.6兆人民幣,為政府首度正式將社會融資規模納入政府工作報告及貨幣政策調控目標。目前中國社會融資規模之內涵主要體現於3個面向:1.金融機構透過資金運用對實體經濟提供的全部資金支持,即金融機構資產的綜合運用、2.實體經濟於正規金融市場透過金融機構服務所獲得的直接融資、3.其他融資。其中,第一項目中的委託貸款、信託貸款以及第二項目中的未貼現銀行承兌匯票等因無法顯露於銀行資產負債表內,故稱為銀行表外業務。

2017-06-12-富邦雙周報02
2017-06-12-富邦雙周報02

 

自2002年以來,中國社會融資增量一直維持在5000億人民幣上下波動,但在2008年末中國政府推出4兆刺激計畫後,社會融資開始大幅躍升,更在今年1月達到歷史新高3.72兆人民幣,截至2017/1Q,社會融資規模存量已較去年同期增長11.4%至165.15兆元,增速逼近首季GDP增長率的2倍之多,雖社融增量在近幾個月稍有放緩,但仍處於1兆人民幣大關之上,反映中國整體信貸活動仍保持活躍。

2017-06-12-富邦雙周報03
2017-06-12-富邦雙周報03

 

細項來看,若單從存量規模觀察,其中人民幣貸款為最大宗,截至2017/4佔比約為67.46%,其次為企業債券、佔比約為10.91%,而信託貸款、委外貸款、未貼現銀行承兌匯票等表外業務合計則約佔15.59%。

2017-06-12-富邦雙周報04
2017-06-12-富邦雙周報04

 

但若從流量佔比變化來看,便可更加透析目前中國社會融資的情況以及隱藏風險。近十年以來,伴隨著金融深化及創新,銀行表外業務大量增加,非銀行金融機構作用明顯增強,並幫助直接融資快速發展。雖目前銀行貸款(人民幣+外幣貸款)仍為社會融資最主要組成份子,但其佔比已逐年下降,2002年新增銀行貸款佔社會融資規模約95.5%,但至2013/4Q卻已降至紀錄低點50.2%,反觀同一時期銀行表外業務佔比卻升至歷史高點33.5%,表明過去10年以票據融資、信託融資、委託貸款等為代表的非銀行融資成為愈來愈重要的資金來源。然而表外業務持續擴大也代表銀行業所面臨的隱含風險逐步增加,有鑑於此,中國政府於2014年中首次針對銀行表外業務加強監管措施,促當年7月表外業務大減3096億人民幣,而後表外業務雖有所收斂,但近期卻再次異軍

突起,今年1月社會融資大增3.72兆人民幣,其中表外業務佔比33.44%,而2月份雖有所回落,但3月表外業務佔比卻再次回升至35.58%,因房市調控政策升級,促房地產融資逐漸轉向影子銀行,若從存量來看,表外業務佔比雖一度於2016年初降至14.5%,但隨流量增加,存量佔比於今年4月卻再次回升至15.6%,若表外業務持續擴大,或成為金融體系當中一顆不定時未爆彈。

2017-06-12-富邦雙周報05
2017-06-12-富邦雙周報05

 

中國儲蓄率高居世界前列,為社會融資帶來支撐

中國社會融資屢創新高,令市場擔憂其可持續性以及中國負債高企問題,但整體而言,短中期內中國爆發金融危機的機率仍舊偏低,主要與中國高儲蓄率以及債務結構息息相關。

首先,我們進一步分析新增人民幣貸款結構。若以部門作為區別,新增人民幣貸款主要由居民戶以及非金融公司貸款兩大部分組成,佔比接近100%,且若以期間作為區別,可看出居民及非金融公司中長期貸款佔比也逐步提高,主要受近年來中國房市愈加火熱的影響,也暗示一般新增人民幣貸款多為中長期而非短期債務。

2017-06-12-富邦雙周報06
2017-06-12-富邦雙周報06

 

根據IMF數據顯示,自1970年代以來,中國儲蓄率一直位居世界之冠,更在2008年達到歷史巔峰52%,雖近期有所下滑,但仍保持在前三大排行榜之上。2016年中國整體儲蓄率為46%,遠高於世界平均26%,亦比新興市場平均高出14個百分點。中國儲蓄率偏高除了緣於一般亞洲人偏好節儉的民族性因素外,更多是源於「預防性儲蓄」。由於社會保障體系尚未完善,再加上消費金融不夠發達,促使民眾必須儲蓄以應對未來的不時之需。

2017-06-12-富邦雙周報07
2017-06-12-富邦雙周報07

 

若分細項來看,中國儲蓄主要分為家庭、企業及政府儲蓄,其中家庭儲蓄長期保持在20%上方,政府儲蓄約維持在5%,企業儲蓄則在20%上下搖擺,由於家庭及企業儲蓄率保持高位,將為人民幣貸款中居民戶以及非金融業公司貸款帶來保障,再加上一般貸款多為中長期貸款,故我們預計在未來幾年內社會融資仍有望維持穩定。

2017-06-12-富邦雙周報08
2017-06-12-富邦雙周報08

 

展望未來,中國儲蓄率仍有逐步下降的風險。首先,人口紅利的終結將導致家庭儲蓄力下滑,而新生代的勞動年齡人口多具有較高的邊際消費傾向,此外,消費信貸體系及社會福利機制將更為完善,此類變化都將導致中國家庭儲蓄力進一步下滑。另一方面,受累於經濟放緩以及工資上漲推高企業支出,恐導致企業營利能力下降並進一步拉低儲蓄率,經濟增速下滑也將導致政府稅收收入減少,加上政府於醫療、教育及社會保障方面支出恐增,也將為政府儲蓄帶來下行拉力,目前IMF預計,至2022年中國儲蓄率或進一步降至42%,恐令儲蓄對社會融資的支撐力受到一定影響,是投資者及中國政府不得不密切注意的風險之一。

2017-06-12-富邦雙周報09
2017-06-12-富邦雙周報09

 

中國外債比例偏低,債務危機估不易見

根據中國社科院國家金融與發展實驗室發布的《中國國家資產負債表2015》研究顯示,中國國家總資產達691.3兆人民幣,國家總負債則為220.2兆,相當於總淨資產352.2兆、整體負債率49%,故假設一次金融危機將導致GDP銳減30%,中國持有的352.2兆淨資產仍能應對相當於1.5次的金融海嘯。

然而國家總資產僅為衡量一國綜合國力的主要指標之一,並未能清晰反應結構問題,故關注不同種類的資產負債表對經濟運行監測和調控更有意義。其中首要關注國家主權債務情況。主權資產負債表中的主權資產專指政府擁有或控制、以及其餘可動用之資產,主權負債則是政府的直接負債以及隱性擔保所產生的或有負債。研究顯示,2000-2015年之間,寬口徑計算之中國主權資產由35.9兆增至229.4兆人民幣,年均增長12.9兆元,主權負債則從21.4兆升至126.2兆,年均增長約6.99兆元,2015年底主權資產淨值升抵103.2兆元,若從資產扣除中如土地資產等非流動部分,窄口徑資產淨值仍有20.7兆元,且自2000年有數據以來,無論是寬口徑或是窄口徑判斷,中國主權資產淨額均為正值,表明中國政府擁有足夠的主權資產以覆蓋主權債務,故往後發生主權債務危機應為小概率事件。

2017-06-12-富邦雙周報10
2017-06-12-富邦雙周報10

 

再者,中國債務結構與日本相似,即債務多為國內債務、僅為本國不同經濟主體之間的彼此借貸。自2014/3Q以來,中國企業不斷償還外幣債務,截至2016年末,中國外債餘額為1.42兆美元,僅佔整體債務約3%,意味其餘近97%皆屬內債,相比之下,其他新興市場外幣債務佔總債務的比例多為中國水平的4倍有餘,且中國經常帳長年皆維持順差,亦不依賴外國資本流入,另一方面,2016年底中國外債/GDP比重僅為13%、遠低於世界其他國家,我們由歷史可知,一個國家只要不重蹈上世紀末亞洲金融危機時期,韓國及泰國對外嚴重負債的覆轍,在該國對外投資頭寸為正之下,發生債務危機的可能性便不高。

2017-06-12-富邦雙周報11
2017-06-12-富邦雙周報11

 

銀行存貸比仍受控,短期內社會融資將續支撐經濟發展

雖近期中國銀行業仍面臨營利下滑、資產結構異化嚴重及不良貸款逐漸暴露等問題,但整體來看營運情形仍屬良好。根據中國銀行預計,截至2016年末,上市銀行資本充足率將保持在13%左右,而中國各大銀行的不良貸款增速已開始放緩,2017年資產質量估將進一步改善,另一方面,為避免銀行業過度放款,PBOC長年將銀行存貸比上限設定在75%,但此監管標準已於2015年中正式廢除,但截至去年底,上市銀行存貸比僅緩升至75.5%,商業銀行則升至67.6%,顯示整體銀行業貸款仍具有足夠的上行空間,支持未來社會融資持續發展。

2017-06-12-富邦雙周報12
2017-06-12-富邦雙周報12

 

今年5/24,信評機構Moody's無預警將中國信評由Aa3下調至A1,為1989年以來首次降評,展望則由負面改為穩定,同日更進一步調降17間央企評級,Moody's表示中國債務持續上升、潛在經濟放緩,將削弱其財務狀況,儘管改革持續推進可能使債務上升速度趨緩,但不太可能阻止整體債務及政府負債持

續增加,且當局確保經濟穩健增長所需的刺激亦會推高債務。而後中國財務部及發改委出面反駁,強調往後政府債務風險指標不會出現重大變化,且總槓桿率水平居中並趨於穩定,目前債務風險安全可控。總的來說,過往幾年各方對中國債務急速攀升的討論頻頻,但中國每每都能平穩度過危機,且當局已開始著手處理此問題,推測債務危機將續受控,Moody’s降評並不會成為中國債市轉空的導火線,而在中國儲蓄率仍高、外債比例極低、以及銀行業存貸比仍具上行空間下,預計在未來幾年內仍將給予社會融資一定的支持效果,經濟也不至於出現硬著地的情況。然而必須留意的是,目前居民及企業多以中長期借款為主,反映投入房市的資金仍佔多數,故須慎防房市面臨較大的修正時,恐將為中國經濟帶來極大的下行風險,另一方面,近期政府急於加緊監管,促中國短率節節高升,也讓大規模習慣以短支長的金融業苦不堪言,雖加緊監管有助於經濟去槓桿,但為保持中國穩定發展,未來政府仍須在兩者之間找到適當的平衡點。


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