進軍遊戲行業，微軟能夠吃到多少“肉”？

01 摘要

我認為微軟（NASDAQ:MSFT）是市場中最穩定的公司之一，但是，即使在年初至今下跌23%之後，微軟的股價依然昂貴。

與目前的價格相比，該公司屬於EPS增長較為平緩、淨利率較低的候選公司。

我預計分析師會在未來幾個季度基於更低的EPS數字或倍數不斷修正他們的價格目標。

微軟的ChatGPT早期投資確實很有前景，我也非常願意看到該公司在遊戲領域的發展。

02 介紹和正文

在查閱各種研究報告時，我看到了高盛公司最近的一份報告，該報告於2022年12月5日發給銀行客戶。在其中，分析師研究了共同基金（X軸）和對沖基金（Y軸）的戰術定位，並得出結論：FAAMG公司目前處於低比重狀態。

G oldman Sachs, 2023 US Equity Outlook [December 5th, 2022], author's notes

Data by YCharts

我認為微軟是市場中最穩定的公司之一，但現在買入的價格仍然相當昂貴。在我看來，我們仍然會有一個很好的機會在底部附近買入微軟。我的分析表明這樣的機會在2023年。

我建議對上述高盛的報告糾纏一段時間，並對其進行更詳細的分析。根據我的理解，你在上面看到的圖表是基於2組機構投資者的流入和流出—總流量的正差表示戰術性超重，負差表示減重。

這個 "壞消息 "同時適用於所有FAAMG公司。

重點是，微軟是大多數機構投資者（對沖基金）最重要的公司。正如同一份高盛報告所顯示的，只要這個頭寸是在10大持股中，它平均達到總投資組合的8%。

Goldman Sachs, 2023 US Equity Outlook [December 5th, 2022], author's notes

同時，該公司屬於每股收益增長較為溫和的候選者，而且與目前的定價相比，淨利率較低。

Goldman Sachs, 2023 US Equity Outlook [December 5th, 2022], author's notes

由此，我得出結論，在微軟未能達到投資者對即將到來的盈利預期的情況下（在下一季度甚至幾個季度後），該股可能會受到對沖基金大量出倉的影響。

較低的收益將要求該公司為不那麼美好的未來提供更適度的倍數。在任何情況下，我認為今天微軟的估值倍數還有下調的空間。

Author's calculations, based on macrotrends.net and roic.ai

儘管EPS下降（同比下降超過22%），但2018年對微軟來說是值得注意的。那一年，該公司的雲端運算部門經歷了瘋狂的增長，推出了Windows 10，並收購了GitHub—所有這些結合在一起，使股價增長超過35%，同時保持40-45倍的非自然高市盈率。

2015年，儘管裁員和手機業務嚴重影響了微軟的財務業績（EPS同比下降44%），但正是該公司在雲端運算領域的成功幫助其股價上漲了20%。一些收購案指出了該公司潛在的光明前景，這使得微軟有理由將其倍數從2014年的平均市盈率15.9倍提高到2015年的31.2倍。

我正確地預期2023年將是獨一無二的。然而，我的印像是，微軟的股票與其他最大的科技公司一起佔據了整個市場太大的份額，隨著市場上的流動性被吹走，微軟股票可能會縮水—這種情況看起來太不可持續了，在EPS數字被下調的情況下，微軟仍然有意義。

Crescat Capital

Goldman Sachs, 2023 US Equity Outlook [December 5th, 2022], author's notes

在我看來，該公司的大部分倍數不是由於上升潛力。預計未來兩年的EPS增長僅為17.5%—而是由於美聯儲在過去幾年中向市場注入的流動性。

為什麼呢？因為當該公司每年以20-30%的速度增長時（以每股收益計算），其年平均市盈率只有15-20倍，而現在是27.7倍，使該公司與整個IT行業相比被嚴重高估。

Seeking Alpha, MSFT, Valuation

高盛集團全球對沖基金客戶覆蓋主管Tony Pasquariello最近談到了市場流動性的問題，以下是他12月9日的說明：

在過去3個月中，微軟的EPS已經被修改了36次。所有的修改都是向下的。我預計分析師會在未來幾個季度基於更低的EPS數字或倍數不斷修正他們的價格目標。這不僅僅是微軟的問題，也是整個股票市場的問題。在任何情況下，宏觀經濟模型[由Alf提供，來自The Macro Compass，2022年11月24日]表明這一過程的不可避免性。

A lf from The Macro Compass [November 24, 2022]

03 結論

從長期來看，我仍然保持樂觀，因為微軟獨特的市場地位——超過70%的作業系統市場份額和超過1/5的整個雲端運算市場份額，使該公司能夠明智地投資，並將積累的現金流分散到諸如OpenAI的ChatGPT等技術中，這在幾天前讓所有人感到驚訝。SA的研究員Livy Investment Research甚至稱這項技術是公司的 "有先見之明的投資"，它很可能就是這樣。

我也喜歡該公司在遊戲領域的發展成為市場領導者，預計長期複合增長率為9%，看起來相當強勁，因為這種增長可以通過整合該公司其他產品的協同效應來實現。

然而，我預計2023年每股收益將急劇下降，或者至少是市盈率倍數收縮以反映增長放緩（與2021-2022年的高基數相比）。因此，微軟可能會在2023年中期的某個時候再次被低估。

本文來自微信公眾號“華爾街大事件”（ID:WallStreetNews），作者：Danil Sereda，36氪經授權發佈。

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