風評：恆大進入違約後值得觀察與關注之處

恆大案在沉寂一段時間後又再次成為焦點，這次，恆大應該已是「實質違約」了，後續最值得觀察與關注之處，一個是北京如何處理、讓恆大「有序退場或倒閉」，從中可觀察其政策；另一個是整體對經濟與金融的影響如何，在經濟已有走弱跡象後，是否進一步拖累經濟。

恆大是中國最大的房地產企業之一，同時也是全球負債最高的地產企業─負債超過3000億美元。9月時已傳出財務問題，雖然當時「應違約卻未違約」，不過恆大已被認為資不抵債、違約出事是遲早，端看政府如何處理。掙扎多時後，本月初終於公告無法履行一筆2.6億美元（約台幣73億）債務，開啟違約大門。雖然至今對是否已違約尚無定論，但信評公司已認定恆大已「實質違約」，債券降為「違約等級」。

在恆大出現財務問題後，外界其實已無人看好恆大的生路，大致的共識是：過去擴張過快過鉅、又盲目多角化、財務透明度低，在房價持續上漲時猶能掩蓋問題，房價一旦走跌或甚至只要走緩，財務問題就要發生，情況類似「龐式騙局」。因此市場的關注焦點不在恆大的生死，而在政府的政策，會讓恆大以什麼方式退場。

雖然早先有人以「雷曼時刻」形容恆大倒閉的衝擊力，但衡諸實際情況，外界多不認同此說法。恆大作為中國最大的房地產業者，手上還有數百個工地與在建案，更別提超過3000億美元的負債，出問題一定衝擊市場，但情況絕對不會是另一個雷曼時刻，更何況其對經濟與市場衝擊的大小，受政府處理方式影響甚鉅，而官方最可能的處理方式，不是援救恆大，而是讓其「有序退場或倒閉」。

以目前情況來看，顯然官方的作法，就是「有序退場」，在傳出違約後，廣東省政府就派人進駐恆大，顯然就是要掌控財務與營運情況，擬定退場計劃。而先前官方的說法顯示，「社會穩定」還是優先考量。

恆大現在有超過160萬套房是購屋者繳款但尚未完工交屋，如果放手讓恆大無序倒閉，這些購屋者都成受害者，反應必然強烈、社會一定亂，因此官方進駐後，很可能後續就是讓債權銀行團接手各地在建案，透過銀行的融資與監管能力，讓這些建案完工交屋，如果這點能作到，解決購屋受害者問題、也減輕銀行呆帳金額，這樣恆大的問題其實就解決一大半。

至於手上有恆大債券的國內外債權人，想要百分之百保有債權已無可能，債務減記再難避免，到底最後能拿回2成或3成的債權，就看之後的發展了，不過，依照過去國內外的案例看，債權人損失至少在一半以上。公司股東權益應該是直接歸零，畢竟公司是資不抵債而退場（倒閉），股東是沒道理拿回錢。

這也是雖然官方一定會介入，但重點與方式都在讓其有序退場、減少對經濟與市場的衝擊，同時也在一定程度上，保護弱勢受害者─這裡主要是指已繳款購屋但尚未交屋者，因此不會被定義為「援救」恆大。至於後續發展、作好作壞，就考驗官方的專業與治理能力了，是否能順利的「有序退場」仍待觀察。

至於總體面的影響，第一個值得觀察的是短期經濟影響多大。過去多年，無論政策如何變化─時而緊縮打房、時而放寬保增長，房地產總是扮演經濟成長的要角，這次恆大事件，及其引發的房地產緊縮，對總體經濟的影響大小與時間長短，值得關切與注意，日前人行的降準行動，即使不是為恆大事件先打預防針，至少也明確傳達出官方對經濟增長的看法與憂慮。

再來是長期影響，一個是恆大事件後，中國主要城市房價出現「難得可貴」的下降或是走緩，不論從房價所得比、或是絕對的房價數字，中國房價的高不可攀是事實，在恆大事件後，房價是否開啟長期走緩甚至下跌的趨勢？再一個則是房市買賣制度，是否會因此事件而有所改變、改革，也值得觀察。

最後、也是最重要的是：會不會所有人都看走眼、看錯了，恆大事件終究成為中國的雷曼時刻呢？目前所有的資訊：包括各種數據占總體比重、恆大在經濟中占據的地位、牽涉到的金額與人數、政府的控制力….等等，各項因素看來都指向：恆大不會是雷曼時刻。

但回想一下，當年在金融海嘯前，包括當時的聯準會主席伯南克在內的「中央銀行家們」，都認為資貸風險可控；雷曼捲起的千堆雪、大海嘯更在所有人意料之外。這次會不會如此？大家「看漏」、疏忽、甚至想錯了什麼？

希望不會。但無論如何，恆大事件，政策如何處理、恆大如何退場、對實體經濟與金融市場的影響，都值得好好關注，也許，又是一個教科書級的好案例。

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