440億美元收購Twitter，馬斯克是冤大頭嗎？

現在，所有人都認為，Twitter的新主人是埃隆·馬斯克。據多家媒體報導，當地時間10月27日，馬斯克以440億美元收購Twitter的交易已經完成。

今年4月14日，馬斯克宣佈將以每股54.20美元的價格收購Twitter。Twitter接受了這筆交易。7月8日，馬斯克單方面宣佈中止收購。隨後，Twitter發起訴訟，試圖讓其遵守合同，審判日期定在10月17日。10月4日，馬斯克又向美國證券交易委員會提交了一封信，確認將按照原已簽訂的協議條款完成收購。

經過半年的拉鋸，這場科技行業史上最大、最混亂的收購交易有了一個階段性的結果。但這可能還不是故事的終點。

10月26日，馬斯克發佈了一段自己抱著廚房水槽走進Twitter總部的視訊，並配文稱：“是時候好好琢磨這件事了（let that sink in）。”sink 也是指水槽的意思。並將自己的公開簡介改為“Chief Twit”（Twitter老闆）。

外界開始期待馬斯克對Twitter的改造，馬斯克也展示了自己的雷霆速度。就在收購完成的同一時間，有報導稱，馬斯克立即解僱了公司的幾名高管，包括首席執行官帕拉格·阿格拉瓦爾（Parag Agrawal）、首席財務官內德·西格爾（Ned Segal）、馬斯克曾公開批評的公司政策政策總監維賈亞·加德（Vijaya Gadde）、總法律顧問肖恩·埃吉特（Sean Edgett）和首席客戶官莎拉·佩索內特（Sarah Personette）。他們分別獲得了3870萬美元、2540萬美元、1250萬美元和1120萬美元的賠償。

此前有媒體報導稱，馬斯克計畫在完成收購後，裁掉Twitter近75%的員工。馬斯克否認了75%這一數字，但他表示，仍然計畫裁員。

世界上最具影響力的社交媒體網路將和世界上最具能量的商業領袖相繫結，過程如此波折，凸顯多方利益博弈的激烈。在預測未來還將會發生什麼之前，有一些重要資訊值得關注。

更大的代價

收購Twitter，當下看對馬斯克並不划算，尤其是經過半年的拉鋸，馬斯克也未能把收購價格降下分毫。而由於宏觀環境變化，美國科技行業正處於史上最嚴重的低迷中，Twitter的商業價值已經顯著低於半年前。

那麼，是什麼促使了馬斯克在最後的審判日期之前改變主意？

馬斯克在10月初寫給美國證券交易委員會（SEC）的信資訊量巨大。主要內容是兩句話，第一句：本次收購繼續進行的前提條件之一，是收到槓桿收購部分的融資。

馬斯克的收購資金主要來源有三部分：一是私募股權融資，二是包括質押了特斯拉股票的個人出資，三是傳統槓桿收購，也就是債務融資。SEC檔案顯示，其中，屬於債務融資的部分，包括約65億美元槓桿貸款、30億美元擔保債券和30億美元無擔保債券。

《財經十一人》曾在此前文章中提及，今年4月以前，Twitter董事會不接受馬斯克的收購。關鍵轉折在於4月21日，馬斯克宣佈獲得超過465億美元的收購融資，其中就包括了130億美元銀行貸款，加上美股下跌，Twitter董事會遂同意了交易。

這筆錢並不是由銀行直接出資，而是由其背後的大型機構投資者。隨後，一些意想不到的變化發生了——由於美聯儲連續加息，市場低迷，巨額債務融資變得困難重重。據彭博社報導，尤其是對於無擔保債券的融資，很難會有機構投資者買單。“今天市場上的槓桿收購出資人看到 Twitter，就像素食主義者進了牛排屋一樣。”

這或許可以解釋雙方在4月接近達成收購協議後，卻圍繞虛假帳戶問題陷入漫長的拉扯。今年5月，馬斯克突然要求Twitter方面公佈垃圾郵件和虛假帳戶數量的詳細資訊，暫時擱置收購計畫。隨後的6月，馬斯克表示，對美國經濟有超級糟糕的預感。7月，馬斯克宣佈，他將終止440億美元收購Twitter的計畫，理由是Twitter嚴重違反了協議中的多項條款。同一時間段，特斯拉暫停了全球範圍內的招聘工作，並計畫在未來三個月裡裁減10%的正式員工。馬斯克表示，美國下一波經濟衰退在短期內就會到來。

也就是說，隨著利率上升、潛在衰退帶來的不確定，讓這場收購變得風險更高。對馬斯克來說，他曾試圖以種種理由亡羊補牢，及時止損，但最終付出了比當初發出收購邀約時更大的代價。

Twitter的反制

那麼，Twitter用什麼“逼”馬斯克就範的呢？

根據此前馬斯克在10月初發給SEC的信件，本次收購繼續進行的第二個前提條件，是Twitter 立即暫停對馬斯克的訴訟，並且停止和本案有關的的一切法律行動。

馬斯克和Twitter之間本就存在10億美元的分手費。根據今年4月馬斯克與Twitter達成的協議，如果任意一方中斷交易，則需向對方支付10億美元反向終止費（Reverse Termination Fee）。但是，7月，當馬斯克單方面終止收購之後，Twitter並不願意和平分手，而是將馬斯克告上了特拉華州商事法庭，要求其履行收購。

近期，隨著一些相關取證披露，事態又發生了變化。

馬斯克和Twitter高層的一些簡訊頗為耐人尋味。這些簡訊並沒有多少涉及虛假資訊的討論，卻暴露了兩個關鍵資訊：一是馬斯克收購Twitter，主要是為了給自己的好朋友，被 Twitter董事會排擠的前TwitterCEO傑克•多西“公報私仇”；二是馬斯克中途對收購反悔，似乎是因為與Twitter首席執行官阿格拉瓦爾的衝突有關。此前，在馬斯克加入董事會後，阿格拉瓦爾曾要求他停止在Twitter上發佈負面資訊，這一舉動激怒了馬斯克。

對馬斯克來說，這些對其形象造成了極大的負面影響。然而，這還只是冰山一角，Twitter 方面的律師有權利傳召馬斯克的關聯人士，進行資訊調查——無法預測這些調查中哪些內容會被公開。

此外，有媒體報導，在上週的一次預審聽證會上，一些第三方機構提供了對Twitter存在虛假資訊的調查，而這些調查的結果並不符合馬斯克的預期。

也就是說，隨著調查取證，這場官司的走向對馬斯克越來越不利。這或許是其最終改變主意的關鍵促成因素。

商業價值有限

拋開馬斯克與Twitter的拉鋸來看，Twitter本身並不是一家具有高商業價值的公司——尤其是在當下。

2006年，Twitter從部落格公司Odeo中孵化誕生。經歷了音樂節上的高光面世、早期使用者的暴增、創始人出局之後的再度回歸等一系列標誌事件，這家公司從不缺少的就是關注與討論。

無論是競爭對手，還是資本市場，都對Twitter格外重視。《解密Instagram》（作者莎拉.弗萊爾）書中提到，Facebook曾兩次試圖收購Twitter未果，選擇收購Instagram也是為與其競爭。

與外界的高預期成鮮明對比的是，Twitter在商業化上的掙扎。記錄公司早期創業經歷的《孵化Twitter》（作者尼克.比爾頓）書中介紹，困擾Twitter的一大問題就在於“讓這家高增長的公司學會賺錢”。公司早期CEO數度更替、內部爭議也與此相關。

直到2013年Twitter上市時，這一問題依舊存在。其招股書披露，在坐擁2.3億月活使用者的基礎上，Twitter2012年營收為3.17億美元，淨虧損7940萬美元。2013年上半年營收為2.54億美元，淨虧損6925萬美元。用年收入與IPO市值對比來看，Twitter約為1/77。而前一年上市的Facebook為1/28，另一家2017年上市的社交媒體平台Snapchat為1/81。

從去年的資料來看，Facebook在2021年的全年收入達到1179億美元，Twitter佔其不到1/20，為50.8億美元，且淨虧損2.21億美元。在2021年標普500指數十大表現最差的科技股中，Twitter上榜，全年股價下跌18%。同時，公司首席執行官傑克•多西也在年底宣佈辭職。

商業價值難抵期待是市場對Twitter的一個普遍認知。《巴倫週刊》的封面報導中點明“Twitter的價值何時能配得上它的名頭”，前任CEO傑克·多西評價稱“沒有使Twitter取得與使用者增長相稱的廣告收入增長。”

截至2021年底，Twitter稱已擁有2.17億月活躍使用者，同比增加13%。到2023年底，Twitter預計月活使用者量將突破3.15億。伴隨著Twitter持續在美國大選、新冠疫情、加密貨幣等一系列熱門話題中的活躍表現，資本市場普遍認為，Twitter的價值基礎在於高關注度。

按照華爾街通常採用市銷率（總市值除以主營業務收入）計算網際網路公司估值，Twitter的估值為其預期收入的6.5倍，低於社交媒體行業8.5倍的平均水平。

綜合上市迄今的財務表現來看，Twitter始終沒能完全兌現社交巨頭的商業價值。Twitter在現有模式下的盈利能力和前景，對馬斯克來說，可能並不是一塊香餑餑。

馬斯克是冤大頭嗎？

如果從以上資訊判斷，馬斯克的收購像是不得已情況下的及時止損，並付出了巨大的代價。但是，如果把時間線拉長，這將是一場有趣的碰撞。

馬斯克是Twitter的忠實使用者。截至目前，馬斯克在Twitter平台擁有超過1億粉絲，影響力巨大。馬斯克曾多次公開表達對Twitter的喜愛，同樣多次表達不滿。他的批評集中在平台上大量的虛假帳號，以及平台未能實現言論自由。今年3月，他稱自己正在“認真考慮（giving serious thoughts）”建立一個新的社交媒體平台，這個平台擁有開放原始碼的演算法，將言論自由置於首位，宣傳內容非常少。

這位首富向來重視“去中心化”與言論自由，並想過用區塊鏈技術將其實現。法院公佈的取證材料顯示，馬斯克曾在私人對話中提出關於區塊鏈社交媒體的三個設想：其一，使用者支付一些錢，將自己的消息寫入區塊鏈（比如花0.1狗狗幣發佈或轉發評論），他認為這一設計能夠隔絕大多數垃圾郵件與虛假帳戶，並有利於對言論自由的保護；其二，建立即時資料庫，儲存區塊鏈上的，以及使用者收到、發出的資訊；其三，開發可於雲端訪問上述資料庫的手機APP。

但對於Twitter，他不打算使用區塊鏈技術。馬斯克後來在私人對話裡提到，基於區塊鏈做Twitter是不可行的，因為點對點的網路無法滿足該技術對頻寬和延遲的需求，除非這些“點”是“巨大”的，而這樣會違背去中心化的初衷。

因此，他提出另一套方法論。今年4月，他在TED的訪談中表示，Twitter應該開放演算法、開啟編輯功能（將使用者的編輯行為展示出來），以消除演算法的、人為的幕後操縱。

10月27日，收購完成當天，他發佈長文，描繪Twitter的未來圖景。他稱，收購Twitter不是為了賺錢，而是因為當今的社交媒體顯示出觀點分裂、激發仇恨的傾向，他希望將Twitter建設成“一個不同觀點能以健康的方式辯論、無須訴諸暴力的數字廣場”，這“對於人類文明的未來十分重要”。

而在對於營收至關重要的廣告業務上，他相信只要方法得當，廣告能夠給人提供愉悅、消遣以及資訊。為實現這一點，Twitter需要向使用者推薦與個體需求儘可能相關的廣告。“低相關度的廣告是垃圾（spam），但高相關度的廣告是內容”。他稱，Twitter有志於成為世界上最受尊敬的廣告平台，幫助廣告主強化品牌、實現發展。

馬斯克此前還談到了使用Twitter來建立一個類似微信的“X”應用，也就是一個涵蓋從購物、支付到遊戲等多個場景的超級平台。“如果我們能用Twitter重現這一點，我們將取得巨大成功。“馬斯克說。

另有市場消息稱，馬斯克還計畫在3年到5年內讓該公司重新上市。

目前，Twitter的主要競爭對手有Alphabet、Meta、Snap等。今年以來，這些公司的股價均已大幅下跌一半以上。其中，跌幅最大的Snap股價已經不足一年前的五分之一。相比之下，由於馬斯克的收購邀約，今年以來，Twitter股價在同類企業中跌幅最小。截至10月27日，Twitter收於每股53.7美元，和一年前相當。

本文來自微信公眾號“財經十一人”（ID:caijingEleven），作者：顧翎羽 鄭可書，36氪經授權發佈。

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