VC投資的勝出，本質是打贏一場信息戰

當下的一級市場，優質的資產越來越稀缺，投資人似乎都陷入了一種迷茫的狀態。

2019年12月武漢疫情，網絡：武漢加油！

2021年12月西安疫情，網絡：西安加油！

2022年4月上海疫情，網絡：上海在搞啥？

2022年Q1，上海毫無意外成為了全國的焦點。突如其來的疫情，讓這座國際大都市，變成全國網絡段子手的傳播聚集地。

這次疫情讓一些互聯網場景再次重現：

快遞跑腿小哥和方艙的隔離者，開啟了直播模式，記錄生活的點滴。

社區團購變成了剛需，小區媽媽們的小宇宙在這次疫情中被徹底激活！定鬧鐘搶菜，不是網絡游戲，而是成為了一個現實。

在線教育開始復蘇，只不過從課外輔導，變成了神獸們在家中進行的校內在線課堂。

回顧過去的一個月，我看到了一些無奈。

區域性物資協調的不平衡，還是給上海居民帶來了很多不便，尤其是孤寡老人和重病患者。

每次深夜微信群發出的靈魂拷問，都會在群裡形成紅綠陣營；大家面紅耳赤地去爭論，劍拔弩張，像極了天真的孩子。

基層的公共管理在這次疫情中也遇到了巨大的挑戰；一些不法分子利用這次疫情，發起了國難財。

奧密克戎的傳播性確實有些恐怖，但我們可以看出，這次疫情跟2年前的情況有著很大的不同，重症率較以往要低很多。

當然，透過這次疫情，我也看到了很多感動。

來自全國各地的熱心援助，正在讓上海這座城市逐漸恢復運轉。街道社區工作者和小區業主組成的臨時志願者隊伍，成為封閉小區正常運轉的最後保證。

作為一個常年生活在上海的投資人，這次疫情也讓我有了更多的思考時間。雖然工作方式變成了居家辦公，但由於VC職業的特殊性，很多事務性工作都是通過網絡遠程協作完成，因此日常工作並未收到太大影響。困難只是暫時的，大家努力做好自己分內的事情，解封指日可待。

總之，上海的這次疫情，既沒有段子裡的那麼歡樂，也沒有想像中的那麼恐怖。

借用蘇軾《定風波》裡的一段話：

料峭春風吹酒醒，微冷，山頭斜照卻相迎。

回首向來蕭瑟處，歸去，也無風雨也無晴。

上海的疫情給大家匯報完了，我們進入正題。相比於疫情，更讓我們擔憂的其實是當下中國的經濟。首先跟大家分享下最近觀察到的一些現象。

1、2021年12月美國證監會（SEC）確定了《外國公司問責法案》實施規則，很多中概股由於“審計問題”將在未來2年內面臨退市風險。

2022年3月SEC將五家中概股列入了“確定識別清單”，加之本月爆發的地緣政治問題，使得中概股連續幾個交易日受到整體重挫。

4月22日，SEC再將理想汽車、百世集團和貝殼等公司加入了預摘牌名單。

恐慌情緒直接影響了一批美元VC在中國的投資策略；但是有一點要注意，這些年中國的一級市場本身是遵循美元的定價體系。美元兌人民幣匯率的差別，讓美元VC參與項目的估值得到了槓桿式放大。如果美元離開了，我相信絕大多數（當然不是全部）人民幣VC都會按照10-20倍Pe給出估值。

2、如果說過去一年美股和港股的破發成為了常態，那麼從今年一季度開始，A股破發也變成了常態，尤其是半導體。

這本身並不是壞事，主要是我國A股市場的IPO發行價經過過去兩年的改革，逐漸由原來的“固定定價”變為市場化詢價。原來23倍pe發行，一上市就是十個漲停板；現在是一步幹到位，而且科創板上市前五天還不設漲跌幅。

破發，究其原因還是：券商投行把發行價定高了。明明二級可比上市公司的市盈率只有30倍，體量和增速還都不錯；為什麼新股在技術優勢並不明顯的情況下，還要按PS去發行，破發當然可想而知。

過去三年新股破發情況

3、當下一二級資本市場的估值已出現嚴重倒掛，未來一級市場上的高估值項目該如何退出？後期的投資項目該如何定價？所以，我們看到會有越來越多的熱錢正在從後期投資不斷前移。

4、過去幾個月，元宇宙、碳中和（電池、儲能）、半導體、合成生物等概念持續火爆，大量資本陸續湧入了這些賽道。如果進一步，把其中的項目撥開來看，你會發現絕大多數並沒有任何實質性地創新，哪怕是模式性的；但很多機構還是恐慌式地湧入，這跟幾年前的AI、O2O何其相似。

5、2021年一級市場比較火爆，預計2022，市場會比較謹慎。所以，2021年高估值的一些項目接下來會遇到挑戰。

當下流行的關鍵詞

一位優秀的創始人曾經跟我說：回頭看，一個偉大的公司真正崛起，一定是做了些前人未曾做過的事情，絕不是簡單的舊酒裝新瓶。

之前跟很多同行的朋友私下討論，拋開運氣的成分，VC這個行業的核心驅動力是什麼？

答案是：信息！信息！還是信息！

之前很多文章都在講認知的變現。其實在VC這個領域，大家的認知雖有差別，但主流玩家基本處在同一維度下，真正拉開大家差距的還是信息，當然這個信息不僅指信息源本身，還包含了信息的其它特徵。今天跟大家一起分享下我對VC行業信息的解讀。

1 渠道的信息不對稱

一家VC基金接觸到的項目通常來自幾條穩定的渠道。在談渠道之前，我們先思考下面的一個問題：

從基金內部來看，一期基金裡面，有多少比例的案源是來自內部合夥人級別，有多少比例的案源是來自內部合夥人級別以下的員工推薦。

如果一個基金的被投項目大部分來自於內部合夥人級別，那麼這個基金的雇員流動性會很大，因為員工缺少出手的機會，也沒有太多的上升通道。國內的一些基金其實是這樣運作的，做到最後基本就是作坊式的模式。

當然也有例外。比如來自美國的Benchmark基金，這是一家只有合夥人的公司。成立二十幾年，人員始終保持個位數，每個人都是合夥人，全部沖鋒在一線，每期規模始終在5億美金以內。

你可以稱它為小而美，但這個組織架構對合夥人提出了很高的要求，一旦漏掉了某個新興行業的重要信息，對於基金的收益波動會產生巨大的影響。但與傳統小作坊基金的重要區別是：Benchmark不斷吸納新鮮的血液，到目前為Benchmark的所有創始合夥人都讓位於新的合夥人。

而與此相反的是被稱為硅谷“壞小子”的新生代基金：A16Z。

基金創始人：Marc Andreessen

這家成立於2009年的VC，短短13年時間，管理著接近200億美金的資產，公司員工人數已超過300人；其中投資團隊就接近100人。

值得注意的是，雖然A16Z投資團隊的員工也享受合夥人制度，但更多地還是作為扁平化的方式去管理，跟Benchmark的合夥人制度還是有本質的差別。A16Z依靠團隊構建了龐大的資源網，這裡面深度鏈接了數千位公司高管、工程師和產品經理，定期獲得來自市場的信息。

除去投資員工外，A16Z 70%的員工從事投後和賦能，將上面的人脈圈充分利用，為被投企業提供最好的人才和幫助。所以，與傳統的VC相比，A16Z已經在吹響信息戰的號角，這也解釋了很多LP的一個重要困惑：一家VC的核心競爭力到底體現在哪裡。

上面的兩種情況都是比較特殊的，對於大部分VC來說，永遠在運營成本和信息覆蓋之間尋找平衡。我們看看一支基金接觸項目的幾條穩定渠道：

1、來自熟人推薦（熟人可以是投資人的校友、前同事、鄰居、被投企業的創始人，也可能是長期合作有信任關系的FA或是VC同行）

2、自上而下的內部研究、專家訪談、商業咨詢

3、一般FA的推薦

4、行業展會、項目路演活動、公開融資信息披露

5、其它渠道：券商、銀行、律所、產業園區、掃樓

通過最終結果來看，一支基金的被投企業絕大多數來自於熟人推薦。

一級市場是個大蓄水池，每天飄在外面的項目太多了，如果你想要認真看一個BP，本身就要消耗比較大的時間成本。如果只是隨便打開一個陌生的BP，當你一口氣讀完，大多數人會有這樣的感覺：BP好像說了很多，但好像又什麼都沒說。

這說明一級市場信息的傳遞本質上是信任的逐級背書。一支基金項目來源，最終取決於內部全體員工的熟人圈。

但我們同時會陷入這樣一個誤區：一個事情，當你身邊的人不斷向你提起，你就會誤以為這是一個主流的東西，就會覺得這就是趨勢，你對一個事物的判斷往往受到熟人圈的影響。因為人是無法意識到自己的不知道，所以固有的熟人圈有時往往會成為你瞭解真正趨勢的阻礙，尤其是新興的事物。

我的個人經驗是，投資人要定期更新自己的熟人圈，保持對事物的好奇心，從而能夠覆蓋更多的新興事物。一個優秀的投資人一定要對每天接觸的信息進行高效的管理，如何以更低的成本獲取最有效的信息，一直是VC的核心競爭力，信息不對稱在VC領域始終存在。

2 企業的信息不對稱

上面我們討論的是關於項目來源的信息不對稱。其實在投資過程中，還有一個重要的信息不對稱，那就是企業內部信息跟VC掌握信息的不對稱。

這裡我們從投前和投後兩個階段去分析。

在投資之前，我們稱企業為擬投企業。俗話說買的沒有賣的精，在VC交易達成的過程中，項目方跟VC投資人的心態是截然不同的。

舉個例子，VC投資人在投資的過程中更像是熱戀的狀態，俗話說：戀愛中的人智商基本為0；很多VC投資人被創業者的表面吸引，將很多常識性的判斷拋之腦後，一切以概念為前提；當然這與目前國內一級市場的環境有關，VC這個行業越來越內卷，每個項目留給VC決策的時間其實是階段性的，加之部分FA的氣氛烘托，投資人一直是處在一個焦慮的環境中。

但創業者的心態卻不是熱戀的狀態，如果做個比喻，他們更像是部分著急出嫁的大齡女青年（抱歉我拿這個作比喻），一旦看到金主出現，立馬要抓住機會。

融資過程中的是實實在在奔著結婚來的，表面可能雲淡風輕，內心其實早已是熱鍋上的螞蟻，因為只有拿到了融資，企業才會有接下來的發展。於是，企業要絞盡腦汁去化妝和包裝。當然這裡的化妝和包裝並非全是貶義，畢竟相親的時候，男女雙方都捯飭下，也體現了對另一方的尊重。

創業企業最成功的“化妝”就是：講一個投資人相信的“故事”（這裡的故事也並非全是貶義），這個故事可能創業者都未必相信，但在“媒婆”（FA）的幫助下，只要邏輯自洽（經營數據一定是短期內無法證偽，宏大敘事也要足夠），最好還能直擊投資人的心靈（講的故事最好跟投資人內部近期總結的熱點高度契合；如果是針對美元基金最好有海外對標，市值最好百億美金以上；如果是人民幣基金，一定要緊跟黨中央的重要指引，緊扣時代主題；想把投資人拿捏得死死的，本身也是一場信息戰），一旦條件成熟，那麼這筆交易幾乎就達成了。

一旦投資達成，就進入了投後時刻。據說，投前腦子裡進了多少水，就會轉化為投後眼睛裡流的淚。

大家可能有一個共同的感觸，那就是：絕大多數的被投企業發展總是不達預期的。對於初入職場的投資人，他們的第一反應就是：這個CEO是騙子，為了融資騙我們投資人。

隨著投資人入行時間變久，追蹤的企業數足夠多，他們會慢慢理解企業的發展本質是遵循一個概率分佈。企業的發展不達預期，很多時候並不是CEO可以左右的。一支基金如果一期只投資一個項目，那麼再牛的投資人都無法保證業績，他需要押注不同的選手，來分散投資風險。

同樣對於一個企業來說，CEO描繪的未來業績只是一個預期，這個預期是企業不同板塊業務的概率表現。

CEO作為一個總指揮，企業的業績終究是靠下面的員工來完成的。很多時候，你認為CEO在給投資人講一個故事，其實在每年的述職大會上，各分部門的Leader又何嘗不是給CEO在講一個故事呢？每年年初，各部門Leader給CEO立下軍令狀，要完成多少KPI，但是大多數還是無法完成，最後都是CEO來背鍋。

整個一級市場，我們看到了一個有趣的信息傳遞路徑：

員工- 部門負責人- CEO- GP- LP

上面每一級的信息傳遞都會有損失，每一級都存在著信息不對稱。每天每個人的行為，其實跟微觀粒子的運動狀態很像。

薛定諤的波動方程是描述微觀粒子的運動狀態，這個狀態其實是一個概率函數。例如電子是存在一個大概的運動軌跡，但你並不能精確知道每一時刻的具體位置；從理論上講，原子的體積很小，電子大概率是貼著原子核去運動，當然有極低的概率原子中的電子會出現在距離很遙遠的地方。

一個員工也是如此。每個員工的產出大概是一個均值范圍，只有極少部分員工會達到超預期的表現，超預期既可以體現在銷售簽了一個超級大單，也可以是研發攻關了某項技術難題。

我們要習慣一個企業發展的不達預期，尤其是作為創業企業。他們在沒有品牌、沒有資源，招人難的情況下，業績不達預期是一個大概率的事件。創始人描繪的預期，是在天時、地利、人和等多種理想狀態下發生的，這也是VC投資人選擇去賭的極端狀況，但絕不是常態。

我們舉一個技術研發過程中常遇到的問題，你就能理解技術的攻關是多麼不容易。當下的投資人幾乎都在關注技術驅動科技創新。在科技企業融資的過程中，創始團隊都在給投資人講自己團隊過往的背景如何光鮮、經驗如何豐富，不但團隊中有院士專家做顧問，甚至很多教授親自披掛上陣下海創業。

誠然，我們要尊重教授專家能夠沖破象牙塔的束縛，加入到殘酷的商業競爭浪潮裡，跟各路選手一起廝殺；但我們仍然要明白一個問題：即便是在理論方面有著頗高建樹，對行業前沿具備深度洞察的領軍人才，想要攻克一項技術難題，並且做到商業化落地，也是一件概率極低的事情。在這裡，我們姑且不談所謂的企業家精神、管理能力、商業格局，單就技術層面探討一些共性的問題。

殷瑞鈺院士是中國工程院首批院士，曾擔任工程管理學部主任委員。從十多年前開始，殷院士就反復強調：科學、技術、工程和產業的不同。科學研究，往往是解決“點上”的問題。也就是說，研究工作深入，但視野不廣泛。

而優秀的工程師、特別是總工，則要著眼於系統解決問題。系統復雜以後，技術難度會驟然上升。比如集成電路的生產有1000道工序。假設每道工序的合格率99.5%，整體的合格率也只有1%。很多問題，單靠點上的能力強是不行的。

之前郭朝暉先生（郭博士曾擔任寶鋼研究院首席研究員，理論功底扎實，同時擔任清華大學工業大數據實驗室專家委員，擁有很強的理論和實踐經驗）也有一個關於科學研究和工程應用的經典論段：

“科學研究和工程應用是完全不同的概念。科學研究主要針對技術出現的初期，再往後，技術能發揮作用更多依賴工程應用在現實的實踐。科學原理是描述因果關系的：有因則必有果。而工程師從事的是“求逆”的過程；為了達到某一個目的，工程設計的結果不是惟一的、甚至可能沒有“最優”。所以，設計工作往往是需要有經驗的人來完成。這裡需要的就是工程師的經驗。”

科學、技術、工程、產業這些雖有關聯，但其實需要完全不同的思考方式。科學家常常發現自己的研究有用，工程師經常覺得前沿的基礎研究作用不大。因為工程師面臨的問題都是具體的問題，他的目的是盡快解決自己眼前的問題；為了這個目的，一般會選擇自己熟悉的、成熟的辦法。科學家的研究成果或許有前瞻性，但只是理論假設、也缺乏相應的生態，工程師很難用得上。

高科技產業化真正的難點，最終往往就體現在在極端條件下抑制干擾、實現極端情況下的精確和穩定。這需要多點的技術人員夜以繼日地持續迭代改進，這才是產業化的最終目標。從科學到產業化，中間差了十萬八千裡。

這讓我聯想到，目前在市場面上出現的很多AI項目。創業團隊介紹裡科學家不少，算法從CNN、RNN、GNN再到GAN，甚至有的搬出類腦科學，聽上去絢爛多彩，但是在具體落地銷售打單的過程中，往往是另一種景象。

各家公司最終的解決方案基本雷同，參照最通用的開源模型，這裡需要考慮的客觀問題無非是：98.9%跟99.1%的准確率之間究竟差了幾個數量級的成本？所以科學前沿在現實面前可能會被瞬間打回原形。

深度學習的發展脈絡

（來自：清華大學人工智能研究院）

上面我們僅從一個科技產業化的角度去做分析，你就能發現攻克一項技術並產業化落地是一件多麼難的事情，更別說再加入商業模型、供應鏈、人才管理、政策變化、殘酷競爭等外部不確定因素。一個創新企業能夠成功殺出重圍取得成功是一件多麼低概率的事情啊。

所以作為投資人，我們還是要更多地去理解創始人，去理解經濟社會運行的邏輯。創業成功是一件極難的事情，做不好才是一個穩態。但理解創始人的同時，並不代表我們的投後工作就直接躺平了。

相反，正是因為我們理解了正確預測的困難，投資人更需要立體地去看待一個企業。

首先也是最重要的一點：絕不能輕易相信創始人做出的經營預測。除了高管團隊以外，投資人一定要與被投企業的各部門主管、基層員工建立聯系，用更多元的信息去評估一個企業。但很可惜，絕大多數股東在投資一個企業後，無法建立對一個企業的全面認識，只是機械地去跟蹤財務或者運營數據，或者聽創始人畫餅。

3 信息的錯覺

很多投資人都有一個感覺：一個項目跟自己失之交臂，結果別人投了，估值瞬間就起飛了；反觀自己投的項目，為啥一旦投完總是半死不活的。

其實，你的投資行為本身就是一項擾動因素；這跟很多股民的心態是一樣的。一隻股票當你不買的時候瘋狂上漲，一旦你買了，馬上跌停套牢。有些網站會做一個虛擬盤，參與者不用親自下注，只是用自己的策略模擬去買一些股票，看起來收益不錯，但是自己拿出真金白銀親自下場的時候，卻發現投資收益不行了。

這其實是信息帶來的錯覺，源於人們對信息的選擇性記憶。一個亮眼的結果，會激發你在腦海中不斷檢索跟它產生的關聯；而那些差的表現會跟垃圾箱的垃圾一樣，被堆放在一個角落，讓人徹底遺忘。

讓我們換個維度再去思考，假使那個曾經與你失之交臂的項目當時被你投了，它仍然會爆發嗎？

投資是一個事件行為，表面看用錢換取股份，是一個無差異的抽象結果。但拋開認知的差別，也不考慮賦能效果（其實很多VC並沒有什麼賦能），你的基金投完一個項目，跟頭部VC基金投完一個項目、產業CVC投完一個項目，市場對上述投資行為的解讀都是完全不同的。

VC投資做到最後，差異性的壁壘主要體現在：操盤的能力；一件事情，你來做跟別人做，會產生不同的效果。

上面我們講的是投資信息帶來的錯覺。另一種更常見的錯覺，是公司內部信息帶來的錯覺。

在這裡，我們先提一個經濟學名詞：稟賦效應。它主要闡述了人很容易高估自己擁有東西的價值。投資是一項高度不確定的活動，你瞭解的信息越多，做出決策的信心越強，所以投資者對自己長期研究、跟蹤、交流並投資的公司，總是更有自信。

美元基金之前的理念也是如此，他們會在投過的項目上持續加注。然而一個公司的價值是客觀的，它不會因為你更熟悉，就會變得更好！

越復雜的決策，越重要的決定，越追求結果的確定性，此時就越信賴內部信息，但也越容易高估熟悉的常識。比如一個做VR內容的服務商，雲宇宙的風吹來了，公司的人才、收入都沒有發生實質性變化，但是估值卻突然上去了。

投資人跟創業項目交流的過程中，通常都會詢問行業的競爭性格局。我們發現一個有趣的現象：如果競品的規模不及自己，CEO們就會強調自己的領先地位；如果對方的規模更大，CEO們就會強調自己跟他們做的事不同。很少有CEO或高管願意談一談規模比自己小的對手的優點。

同樣，在做產業格局分析的時候，創始人也普遍高估自己在產業鏈和行業中的位置。這種偏差的情緒會一直彌漫到投後，內部信息帶來的錯覺會讓創始團隊對自己蜜汁自信，從而忽略外部真實的客觀格局。

過去一年，我們接觸了不少Pre-IPO的項目，也加注了幾個後期項目。對於To B科技類的項目，收入2億左右，估值大都在20-30億人民幣。

不可否認，這其中一定會有企業在上市之後仍然保持高速增長，市值可以達到100-200億。但我們翻看過往在科創板和創業板上市的類似公司，上市一年後，大多市值徘徊在30億左右，交易量也不活躍，而且還有一個重要前提：這些企業最終成功上市。

每當我們帶著上面這些疑問跟創始團隊溝通時，CEO都會跟我們說，你們放心投我們，我們公司至少3倍以上回報。

他們總會強調自己的企業跟其他企業不同，要用PS的角度去看。我想說的是從什麼角度去看並不會影響一個企業的價值，因為企業的價值取決於它的商業本質。

創始人總是埋怨投資人過分關注公司的傳統業務板塊，從而低估公司的價值，卻很少意識到：自己對公司二次成長曲線的嚴重高估。再不性感的公司，每年100億淨利，哪怕Pe只有10倍，也是一個巨頭的市值。

不同行業好的商業模式

因此，投資人想要在一個項目上賺到錢，甚至是賺大錢，除了上一節說過的要跟公司內部各層級建立聯系外，還要對外部的競爭對手時刻保持關注，這才能避免內部信息錯覺帶來的偏差。

除此之外，還要對產業鏈做到更全面的信息覆蓋，有些時候企業的失敗不是因為自己做得不好，明明自己很努力了，但是外部的產業趨勢攪動了原本的競爭格局，企業在趨勢面前猶如螳臂當車。

除了企業內部信息高估帶來的錯覺，投資人往往會對外部信息產生：低估。

對於投資人而言，經常會面對兩種策略：左側交易和右側交易。左側交易就是逆勢加注，右側交易就是跟投做多（也可以說是追漲殺跌）。

通常，一級市場的大多數企業在成長過程中都會遇到階段性發展障礙，所以幾乎每一個企業都會出現左側交易的機會。投資人在左側交易機會進行投資談判，是處於絕對的甲方地位。

坐在你對面的創始人無論未來會多麼的牛逼，但在此刻，投資人對創始人處於相對強勢的地位。此時的投資一般都是雪中送炭，解決燃眉之急，也是投資人跟創始人建立深厚感情的最好時刻。但多數時候，即使創始團隊竭盡全力，為投資人展示了再明顯不過的絕佳投資機會時，大多數投資人依然選擇放棄而錯過。

左側交易固然很偉大，幾乎每個企業在發展過程中都會出現左側機會。但問題是：左側交易也最容易石沉大海。一旦出現差錯，投出去的錢很容易打水漂。所以，對於大多數投資人來說，他們更喜歡右側交易，當氛圍被調動起來，幾個VC基金一組團，合夥人眼睛一閉，幹！

可見，想要對外部信息做出正確的判斷，除了邏輯和獨立思考，確實需要一份勇氣。

同樣，信息帶來的錯覺還容易影響LP的判斷。

木頭姐的ARK基金跟巴菲特的基金在過去兩年，幾度分離，最後殊途同歸。

兩大流派“殊途同歸”

LP在進行資產配置時，經常擺在他們面前的選擇是：配置一級還是配置二級。過去幾年，A股二級市場表現不錯，LP通常會認為：股票的年化收益20-30%挺容易做到的，而且二級資產比起一級有著更強的流動性，因此很多人會覺得，二級市場比一級市場更值得配置。這裡面其實忽略了連續性的概念。

我們截取過往的某一段時間，從收益和流動性看，二級市場的確有著無可比擬的優勢。但是一旦把時間拉長，二級的效果就不那麼明顯了。因為跨越年份，二級的收益很難做到疊加。

比如去年你的業績表現得好，是因為你投資組合選取的好，今年你的收益就未必好了。因為市場的風格和題材都發生了轉變，去年是大盤白馬股的市場，今年可能是小票成長股的市場，而且去年上漲的資產可能因為估值透支，今年出現回落。

舉個例子，某一年LP在二級市場可能獲取了30%的收益率，那麼你不能單拿這一年的收益跟其他時段的、其他資產作對比。因為你選擇的這個收益率的錨是錯誤的。從來沒有兩年的市場行情是完全一致的，而且二級的流動性強並不代表可以連續換取更高的得收益。

比如你買了一個二級產品獲得了30%的收益率，流動性很好，你贖回了。那麼接下來的問題是：你是否還要繼續配置二級市場呢？如果繼續配置二級，那麼接下來的時間你依然會面臨收益不確定的風險。

想做出一個更客觀的收益對比，一定要把時間拉長，這樣進行一二級的收益對比才有意義。這也是上圖中木頭姐和巴菲特的收益對比反映的本質。

一旦你把二級投資的時間拉長到5年，甚至是10年，絕大多數人的收益可能沒那麼理想了。

一級投資之所以說可以穿越週期，就是因為投資人選擇的底層資產代表了未來新興的力量。相較於成熟企業來說，新興公司雖然相對脆弱，但是增速和爆發力是驚人的，一旦VC基金押中了頭部的玩家，時間拉長，就會體現出復利的力量。

其實有一個相對客觀的方法來評價LP的投資配置，從連續性上看，5年以上的投資期限，如果年化收益超過15%，就是一筆非常不錯的配置。畢竟二級市場的明星私募，也出現一年淨值低於0.5的情況。

由此可以看出，一級跟二級的投資是兩種完全不同的思考方式。

一級投資固然需要邏輯，但多年的復盤發現最重要的是：押對了一個成長趨勢，所以很多時候要更激進，更具有冒險精神！

二級投資對產業的趨勢判斷也許不需要那麼精準，因為中間可以有多次調倉機會；但優秀的基金經理一定要有良好的抵禦回撤風險的能力。

如果把投資比喻成游泳，二級股票投資相當於在海邊游泳，沙灘會形成由淺到深的緩坡，感覺水深了，你還可以回頭走上岸。

一級市場投資更像是坐著快艇來到深海區，當你伸腳下海的時候，要麼在波濤洶湧中徜徉；要麼墜入海底，生命戛然而止，這是一個沒有中間狀態的游戲，因此需要更大的收益回報來cover中間損失的成本。

4 信息的傳導

過去一段時間，隨著祖國的強大，陸續接觸了一批從硅谷回國的華人投資人朋友。回到大陸，他們的感覺是：中國本土的創業競爭和資本競爭比於硅谷，要捲得厲害的多！中美兩地一級市場的信息傳導鏈條完全不同。

1、首先在硅谷，一個賽道可能就是前三名出來募資，後面的選手都不好意思出來見投資人，因為硅谷還是講究黑幫的創業文化，拒絕低維度copy的競爭，而是要在高維度尋找創新；同時，巨頭抄襲小公司的現象相比國內也要好不少。

2、縱觀今天中國本土的創業環境，一個賽道，如果沒有10個競品出來，都不好意思叫熱門賽道。創業選手眾多，也使得中國本土的FA產業鏈十分豐富。

其中有一批FA，專門幫賽道的5-8名融資，關鍵是還真能融到。更為有趣的是，有些時候行業前幾名瘋狂血拼，5-8名最後居然還能彎道超車。

很多從硅谷回來的投資人看到國內的創投環境也懵圈，因為硅谷沒有這麼豐富的FA生態，其實硅谷的很多VC一直充當著FA的背書作用。

3、FA的專業程度也在日益精進。十年前，我接觸到FA，感覺還是挺時髦的詞。那時FA的主要任務是幫助賽道後期的頭部企業對接一些美元或者人民幣本土的PE基金。

但這幾年，中國的FA已經進化得太牛了，他們很勤奮，也很聰明，對項目的覆蓋和滲透跑贏了絕大多數VC，FA變成了項目和VC投資人之間的一道防火牆。有時候我找到的一些項目，雖然不是經過FA推薦，但最後發現FA早就在裡面了。

如此激烈的競爭帶來兩個方面的變化：一方面，整個一級市場的從業人員越來越多，行業變得更卷，淘汰率很高，我認識的很多VC投資人如今都已轉行；另一方面，FA橫跨從A輪到Pre-IPO各個階段，賽道覆蓋非常細分，這使得VC投資人逐漸變成了社交和信息收集的工具，反而缺少了獨立思考的能力。

4、FA跟VC之間相互正反饋，之間甲乙方的關系也變得逐漸模糊。

有時會看到FA朋友圈發出的感慨，措辭十分霸氣：

“最近和科班出身、多年硬科技投資經驗的大牛，在搞硬科技領域的好項目，質地都不錯。但是陪會的時候，對一級市場挺悲觀的。專業性和職業敬畏性急需提高，太良莠不齊了。

不少投資人真的是一點都不提前研究和看bp，問的問題那個傻啊，比如XX機構老闆，竟然關於機器人掃圖的流程問了半小時，還說自己是看這個賽道的。（slam那不是5年前看機器人問的問題麼）。

朋友圈很多母基金的兄弟姐妹們，可以找我打聽哪個GP靠譜了，我真的知道。基本職業心和對創業者敬畏心沒有的，別怪我在內心給你打上憨憨的標簽，以及不會給你推項目。”

說實話，我讀完之後也是瑟瑟發抖。

最後，LP資金的使用效率變得更低，一方面GP收取管理費扣掉了一些，另一方面GP的錢投到公司，FA又拿走了一些；LP的出資，經過層層扣除，真正留給創業公司消費的比例甚至要低於85%。

所以在中國要挖掘點靠譜的水下項目，真是不容易。我們作為VC投資人還是要有一點追求，也許牛人未必能做出牛的事情，但平庸的創業者，如果只是不斷復制和尋找低層次競爭，一定無法做出偉大的公司。

說句題外話，一級市場的創業者跟投資人進行交流，在信息的傳遞方面也有一個技巧，概括起來就是：先傳好，再傳壞。

有些創業者比較實在，一見到投資人感覺就要掏心窩子，誠然創業者需要跟投資人坦誠相待，但是哪個創業企業沒有缺點，沒有瑕疵；前面我提到過，投資人在找項目，一定要給他熱戀的感覺。所以創始人的信息傳遞要有先後順序，第一眼的眼緣還是很重要的，要盡可能展現你的長板吸引到投資人。

一旦情感上產生共鳴，企業的瑕疵和缺點會被投資人的主觀感情稀釋；隨著時間的拉長，投資人會慣性地接受企業的缺點。當然在上述過程中，企業的客觀價值並沒有發生變化，只是敘事方式做了調整。

信息不僅在一級市場有它的傳遞規律，在一級市場和二級市場之間，信息也有它的傳遞規律，只不過是通過估值來進行傳遞。

如果給一個企業從0到100進行打分，一級市場負責企業從0到10分這個過程，要實現10到100分則需要二級這個更大的舞台去實現。

我們回看過去幾年中概股的表現，除了幾個僅有的龍頭以外，很多公司當前的市值只是上市時的一個零頭。其實90%的中概股在上市尋找基石錨定的那一刻就是他們最高光的時刻。

近兩年上市中概股市值表現

我們知道，公司當前股價信息是包含未來收益的預期。但很多中概股上市前的價格已經包含了未來十年增長的預期。虧損並不重要，重要的是你失去了預期的增速。一旦增長不及預期，迎接的只能是暴跌。

其實，對絕大多數公司來說，即使完成了上市，能成長為白馬龍頭的概率是極低的，絕大多數只能成長到15分的水平，但在一級市場投資人就已經給了30分的估值水平，所以一二級的倒掛就不足為奇了。

5 One more thing

VC是一個傳統的行業，在中國也有超過20年的歷史。我們VC投資人總是不斷在尋找創新的公司，但反觀我們VC這個行業本身，卻幾乎沒什麼創新。

現如今，資源都在向頭部的龍頭聚集，VC行業也不例外。但同時我們也看到，最近幾年VC的收益率的確在下降，DPI表現並不理想，頭部VC承受著巨大的壓力，當然這並不僅僅是基金規模增大而導致的。

當下的一級市場，優質的資產越來越稀缺，投資人似乎都陷入了一種迷茫的狀態，這是在過往20年從來沒出現的情況。

回顧過往多年的一級資本市場，我總結了中美VC的兩大制勝法寶：

1、美元基金過往在中國取得的良好業績，核心是抓住了互聯網-移動互聯網這個幾十年不遇的大的系統性機會。一批千億美金市值的本土創新公司讓美元VC脫穎而出。

正是因為擁有足夠大的收益率，才給美元基金創造了足夠的安全緩沖墊。這直接體現為：美元基金可以用足夠多的成本去追求顛覆性的創新，去覆蓋那些用高估值溢價帶來的成本損失。

這就好比在一個極端的借貸市場，只要貸款人設定的還款利率足夠高，理論上是完全可以覆蓋因壞賬帶來的損失。

過往二十年不同時間誕生的大體量獨角獸

上圖展現了過往20年間，作為VC可以參與的偉大公司的機會時點。

如果投資人的職業生涯是在2000-2010年，那麼你有機會抓住兩家超級巨無霸，分別是騰訊和阿裡；如果你出現在2010-2015年，依然可以抓住千億美金級別的企業。但如果你是在2016年之後進入VC這個領域，那麼很抱歉，你能抓住頂級項目的機會微乎其微，不是你不夠努力，而是timing不對了。

站在2022年，未來是否會出現一個大的投資主題來承接後移動互聯網時代留下的空缺，我不得而知。

市場目前普遍認為能夠出現百億美金的創業公司已經是現象級事件了。伴隨著外部政治環境的變化，規模越來越大的美元基金正遭受著前所未有的挑戰，過往高舉高打的策略，似乎逐漸失效。

2、人民幣基金能夠勝出的法寶，核心是一二級市場的制度性估值套利。這裡分為兩個階段：

2009-2015年，當時一級市場的項目估值普遍是10倍pe。創業板的開啟，同時伴隨著2014-2015年出現的短暫牛市，使得一級市場的項目在IPO之後，取得了非常不錯的回報。

2018-2020年，科創板的開啟，同時還伴隨著一批硬科技中概股私有化的熱潮，受外部政治博弈的刺激，一批硬科技企業獲得了境內與境外明顯的估值差，這讓本土的一部分人民幣基金獲得了不錯的回報。

過往人民幣基金幾乎沒有在一級市場收獲大體量的獨角獸項目。此前一級市場人民幣VC的勝出，主要是依靠一二級市場的價格差，本質上賺的是政策市的錢。

但隨著境內A股市場的定價機制越來越成熟，目前一二級市場出現了嚴重的估值倒掛，尤其是今年以來一批硬科技公司上市後的頻頻破發，使得人民幣基金的賺錢效應也在下降。

所以我們看到了一個有趣的現象：在2022年春天，美元VC和人民幣VC過往賴以依靠的兩大賺錢法寶似乎都失效了。這就是整個一級市場的現狀。

再偉大的人，有時也會被時代所屈服。正如那天我看到的一段話：

有時我們無奈於現狀，無奈於疫情，無奈於經濟。

周國平曾說，人生有千種滋味，但品嘗到最後，就只剩無奈，我們需要坦然於無奈，無奈也就成了一種境界。我們坦然面對困難，困難也會迎刃而解。

不以物喜，不以己悲，但並不代表原地躺平的佛系人生。

無論經濟好壞，在某些細分賽道仍然存在著不少機會，有時缺少的是細致的觀察和持續的追蹤。

VC投資人的認知一定要隨著外界趨勢的變化和自身觀察的深入不斷進行微調，VC這個領域經歷了上一輪週期，也會迎來真正的洗牌。

也許會出現一種新型的VC組織架構，讓大家的信息可以互通，認知最終得以變現。

短期的對錯並不重要，面子也不重要，找到了正確的路徑，賺到了自己的小目標也許比一些高大上的理念來得更實在。

期待與更多的VC同行一起並肩同行，最終實現共同富裕！

2022，我們依然在路上。。。

本文來自微信公眾號“常壘資本”（ID:conswall_cap），作者：矛哥，36氪經授權發布。

本文經授權發布，不代表36氪立場。

如若轉載請註明出處。來源出處：36氪