朱晏民專欄－解析美債殖利率倒掛意義

工商時報【凱基投顧董事長朱晏民】 3月份美國聯準會（Fed）利率會議結束後的第四天，即3月24日，再度出現美債殖利率倒掛10年期殖利率低於3個月期殖利率的現象，當天美股四大指數重挫2∼3％，隔天亞股亦跟隨大跌2∼3％。不久之前的利率倒掛是發生在去年的12月4日，當時則是美債5年與2年期收益率利差出現倒掛，且為2007年以來首次的利率倒掛，當天美股則以大跌3∼5％作收，隔天亞股亦跟隨重挫2∼3％。究竟美債殖利率倒掛對金融市場或整體經濟的意義為何？這如何影響我們未來的投資方向？ 回顧歷史，自1954年來美國債市出現的十次利率倒掛中，就有九次在後續伴隨著經濟衰退，而未出現衰退的那一次，經濟亦出現顯著的放緩。因此金融市場已把它當作是經濟衰退的重要領先指標。因為一般而言，當長期經濟展望不佳時，市場聰明資金通常會將部位由股市轉移至債市，自然使得長期公債殖利率往下走，並往短率靠近，最終出現利率倒掛。 惟我們認為真正有預測能力的利率倒掛，應該是10年期與2年期美債的利率倒掛，並非5年與2年，或5年與3年，主因10年期美債為長債市場交易當中的主要券種，且美國房地產與汽車等長期貸款利率訂價標準，均以10年期美債為主。而短債部分則以2年期債較具交易規模，且不似3個月國庫券的利率波動那麼大。因此，最近兩次2018年12月與2019年3月的利率倒掛，雖都導致全球股市的暴跌，我們認為應只是市場對利率倒掛的過度強化，很難斷言它是在傳遞經濟衰退的訊號。因此，未來首要觀察的仍是10年期與2年期美債的利差收窄情況，目前仍維持大約15個基點左右。 除此，儘管10年期與2年期美債的利率倒掛，在往年均可準確預測經濟衰退的來臨，惟利率倒掛之後的經濟卻未立即反轉，且平均約歷時一年半以上，經濟才會進入實質的衰退。 另外，我們也認為現階段的金融與貨幣環境，已較往年有所不同，美債利率倒掛的預測力恐需打個問號，主因過去十年來，全球推行量化寬鬆（QE）政策的附帶效應，已進一步壓低了的長短期利率間的期限溢價，即出現利率倒掛的機率較過去來得高上許多。總而言之，我們必需認真探究美債利率倒掛背後的成因，再來考慮是否要斷然減碼風險性資產。我們歸納出三種因素，會造成美債利率倒掛，包含：經濟成長前景看淡、避險情緒上升，以及貨幣政策相對寬鬆等。最近這一次的利率倒掛剛好發生在聯準會開完後會的第四天，我們可以合理解釋本次的倒掛，應該是相當程度反映貨幣政策的相對寬鬆所致，因為出現股債雙漲，並非由股轉債。 儘管如此，聯準會釋出超級寬鬆政策，某種程度也意味長期經濟展望，可能沒有原預期來得好。3月份聯準會利率會議釋出超級鴿派的政策，並將今年的升息次數由兩次降為不升息，相對市場共識預估為升息一次，且提早於今年9月正式結束縮表，相對市場共識預估年底才結束縮表。 資金通常往高利率的方向走，既然10年期美債殖利率已由半年前的3％降至目前的2.4％左右，因此凸顯出能夠長年穩定配息，且殖利率超過5％高股息概念股的投資價值，這包含塑化、鋼鐵、電信、保全、公用事業、營建等。除此，美債殖利率走低將不利金融股的長期獲利與評價表現，主因這會使得銀行放款利差的收窄，且不利保險資金的新錢收益率。