楊建銘專欄：風險資本的決勝關鍵：交易流

包含創業家在內，一般人對於風險投資有著許多誤會，其中最常聽到的，就是以為風險投資是一場機率的遊戲，特別是那些將「投資組合中二十間公司只要有一間實現超額回報，就能彌補其他十九間的損失」朗朗上口的人。

沒有比這更天大的誤會了。

如果有人認為這是一場機率的遊戲，意味著他覺得只要平均下注在二十間公司，就能穩穩賺到總體回報，但這是典型的弄錯樣本空間的「偽」機率論述。

如果樣本空間只有二十間新創，那當然可以說是機率的遊戲，但事實上每一年全世界新創的總數量可能高達幾十萬間，就算這裡面有Uber或者Airbnb這樣的超級新創，全部平均下注的風險資本家肯定賠到脫褲子。

有些讀者會說：「廢話，當然不會阿貓阿狗都投啊，一定是只投最有潛力的二十家啊！」

這種講法乍看之下很有道理，但其實是建立在兩個重要的假設上：（一）風險資本家能看到所有幾十萬間的新創，以及（二）風險資本家能從這幾十萬間新創挑出最有潛力的二十家。

面對這兩個假設，一般人都會認為（二）比（一）重要，尤其在台灣，觀眾每天打開電視就會聽到新聞主播使用「抓準商機」、「眼光精準」、「掌握趨勢」這類的用詞，聽久了觀眾都不知不覺地以為外面真有一個人種，能夠像每次段考都是第一名的王聰明一樣，總是能夠找到「正確答案」——那個能讓風險資本家賺取超高額回報的下一間臉書。

但事實上是沒有人能更準確預測未來，就連曾經連續十五年打敗標普五百指數的（前）明星共同基金操盤人比爾・米勒，都在金融海嘯期間一口氣賠掉比過去十五年為客戶賺到的更多的錢。

但在風險資本的世界中，（二）還不是最難的部分，大家想想（一）吧：要怎樣才能看到全世界每年幾十萬間的新創？

這是風險資本和市場金融最大的差別。在公開市場上，不管你是台灣的菜籃族，或是開設了401K退休帳戶的美國上班族，乃至於曾經呼風喚雨的米勒，基本上只要有錢就能開戶，只要開戶就能夠交易任何在公開市場上的股票。所有有在公開交易的股票你都看得到買得到，有些也許交易量比較小，不容易成交，但基本上沒有你看不到或買不到的股票。

但在風險資本中就完全是另一回事了：每個人都知道臉書投資者賺翻了，但當初有機會看到臉書投資案的風險資本家，可能各不會超過三十個，這世界上多得是根本沒看到臉書這個案子的風險資本家。換句話說，就算真的有所謂「眼光精準」的風險資本家，看不到這個案子也是白搭。

換句話說，風險資本家真的的決勝點，在於（一），也就是盡可能地看到那幾十萬家的新創中最大的一部份。

在風險資本的述語，我們稱之為「交易流（deal flow）」。

在矽谷頂級的風險資本公司中，有在進行早期投資（種子輪和A輪）者，通常每年會看到五千到六千個新創提案，從裡面公司會過濾出兩百間，邀請他們到辦公室提案，這兩百間最後可能會有五十間進入投資的協商過程，最後完成投資的只有二十間。

換句話說，在每一年紅衫資本或者KPCB所看到的新創中，只有不到0.5%的新創獲得他們注資。而這二十間只會有一間在六七年後取得重大成功，為基金獲取超額回報——相當於0.02%的機率。

如果考慮到五千或六千間新創也不過是全世界每年冒出來的新創數量的不到百分之一，讀者應該不難想像交易流對風險資本家的重要性。

換句話說，如果說每年看五六千個新創都只有一丁點機會投資到下一個臉書，那麼每年只看三百六十五間——全年無休一天看一間，夠努力了吧？——的風險資本家，要讓人如何相信他「運氣」夠好，下一間臉書剛好落在他看的三百六十五間新創中？

「好了，好了，我知道交易流很重要，但這並沒有改變你投二十間才會中一間，中獎機率才5%，這仍然是機率的遊戲啊！」

如果在一個袋子中放進十九顆白球，一顆紅球，那麼從袋子中抽到紅球的遊戲，的確是機率的遊戲。

但如果把實驗換成在袋子裡放進二十個鴕鳥蛋，哪隻鴕鳥蛋所孵出的鴕鳥會在六七年後取得墨爾本鴕鳥競速大賽冠軍，就不是機率的問題了。

從交易流中五六千間的新創濃縮到二十間的過程，就像從五六千顆蛋中挑出二十顆鴕鳥蛋的過程，很明顯你不會讓雞蛋或者鴿子蛋混入最後名單（就像有些新創提案一看就是垃圾），所有看起來像鴕鳥蛋的兩百個蛋中，你也得費盡心思，拍X光片、從殼上面刮下粉末做DNA分析，才能挑出最有潛力的二十顆蛋。

但就算挑出最有潛力的二十顆蛋，你也無法預測接下來六七年他們會發生什麼事。有幾家新創可能永遠沒有機會破殼而出（產品沒有市場匹配性），有幾家快速長大但卻提早把配給他們的飼料吃光而餓死（現金燒完），有幾家健康地成長到第三年，也不斷刷新速度紀錄，但卻決定改行去演皮克斯電影（創辦人離開），最後剩下幾間成功成長茁壯到第六第七年，結果不小心遇到競速比賽因金融海嘯停辦，在遲遲沒有獎金收入的狀況下，吃光飼料而餓死（還是把現金燒完），沒餓死的有一些表現還不錯，順利找到馬戲團收購（企業併購），改行跳鴕鳥康康舞。

最終那麼一隻鴕鳥，從孵化以來始終堅忍不拔，不斷彈性調整競速策略和飼料時程，跑出屬於自己的競速風格，最終撐過比賽停辦的那兩年，取得復賽後的第一屆大賽冠軍，這隻鴕鳥就是風險資本術語中的全壘打退出（homerun exits）。

重點是當初這二十顆蛋其實都有潛力走到這步，只是隨著時間的推移，或者遇到外部風險，或者內部特質在外部考驗下浮現，又或者單純時運不濟，而無法走到最後一步。出現二十分之一（5%）的統計數據也只是後驗的結果，這整個過程機率成分很小，所有的二十顆鴕鳥蛋都是由精心挑選、細心栽培輔佐，直到他們死亡或者成功的。

這才是風險資本的本質，也是為何說交易流才是風險資本的決勝關鍵。

反過來說，如果作為一個創業家你得到一個風險資本公司的注資，但你發現你自己是他們其實「全年無休每天看一間」的其中一間，你反而應該感到不安才對。

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＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人

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