觀念平台－健全台幣固定收益市場的必要與期待

工商時報【張士傑政治大學風險管理與保險學系教授】 自2008年的金融海嘯以後，人壽保險公司為因應強化資本監理、國際會計準則接軌與財務槓桿指標要求，公司淨值持續增加，除了透過發行新股現金增資與盈餘轉增資外，亦發行次順位債以符合法定資本要求，其餘則來自保留盈餘的累積。保留盈餘將公司部分盈利暫留存在企業財報內，而這些保留盈餘的主要來源，除經營業務的獲利所得外，另外則因資產評價利益、廉價購買利益、各種法定準備金計提或是資本利得所產生，主要基於公司的穩健經營與保障金融消費者權益。 主管機關對於保險公司所規範的各種法定責任準備金，有其特定的提存目的，而為逐步接軌IFRS 17，2012年即開始要求各壽險公司每年檢視有效契約的公允價值，與當期損益無直接關係，而是以確保清償能力監理考量出發。而台美利差擴大，導致壽險公司外匯避險成本增加，增提外匯價格變動準備金之目的與影響，則是為平穩公司每月財報損益數字。依保險業風險資本額制度相關計算公式，因增提外匯價格變動準備金亦可列入風險資本適足率（RBC）之自有資本，增加匯率避險交易雖然衍生替代成本，但有助於經營績效的管理效果。 受到美國升息影響，換匯（CS）避險成本已逼近3.5％，海外無本金遠期外匯（NDF）達到3％以上。而台灣低利率的債券市場環境似乎已成定局，主政單位因不預期公債發行成本增加，自然會避免做空台債交易，形成單向市場作多台債的常態。可以預料的，台債殖利率後續走勢將持續緩跌，曲線趨平態勢明顯。 基於資本市場運作法則，投資人冀望持有高收益資產，意味著發行人必需以較高的成本籌資，如果境內資本市場的證券發行人基於成本考量，無意願支付日後的高利息負擔，自然必須尋求境外發行人發行相對高收益之有價證券募集資金，顯現於近期以美元外幣為主的國際債市場發展趨勢。匯率風險需由投資人承擔，而侷限於境內匯率避險工具的操作，僅存在外幣交易的有價證券，或是基於買方需求而大量成長的台幣計價外幣債券ETF。 因時制宜調整外匯價格變動準備金政策的同時，亦應搭配『投資管道多樣化』目標：提升台幣計價固定收益商品收益率及發行量，吸引法人與自然人參與意願，市場投資人可選擇多樣化的台幣投資標的，以暢通市場資金去化管道。其次，可以思考適度鼓勵『外匯避險市場發展』，若發行人與投資人可有效透過匯率避險降低籌資風險與成本，可擴大境外發行人於本地發行台幣計價債券。 台灣壽險業資產快速累積，但台幣固定收益商品發行量有限，因此由過往為解決利差損的歷史共業衍生至今造成幣別錯配的資產負債結構。既有存在的現象，若要求短期立竿見影的政策效果，由過往監理歷史軌跡發現，所謂之特效藥，似乎都難免留下顯著後遺症。金融市場主管機關應持續秉持具前瞻的政策思維與貼近市場的實務觀察，避免飲鴆止渴的短線措施，期許透過政策引導台幣固定收益市場的發展。 台灣面對的挑戰是，若美國聯準會升息減緩，可能引發美元固定收益資產之無風險利率下跌，預期美元將相對弱勢，如果避險成本持續無法降低，壽險公司勢必將調整資產配置、減少海外利差不夠顯著之投資標的權重，改以投資境內市場之台幣計價有價證券，而如何提升台幣固定收益商品的市場深度與廣度，正期待主管機關於政策上的引導。