陸港觀盤－政策風向的轉變

工商時報【野村中國機會基金經理人朱繼元】 今年以來大陸股市一直處於「內憂外患」的狀況，內部在去槓桿的指導方針下，市場流動性下降，同時壓抑投資氣氛。就外部環境來說，從3月以來的貿易戰似乎愈演愈烈。 一開始大陸投資人本以為美國總統川普只是言語上的威脅，以及針對中美貿易逆差表態的短暫現象，結果不但沒有得到中美雙方理性的對話，反而在民粹氣氛下，川普對中國出口商品一再加碼課稅，並且還以陸股的下跌作為美國取得上風的佐證，造成大陸投資人的悲觀情緒不斷上升，近期多次引發恐慌性賣壓。 然而在絕望的氣氛中，我們也發現大陸官方的政策語調發生轉變，正是因為外在環境的不確定性上升，讓大陸政府開始重新審視去槓桿政策帶來的影響。 觀察大陸總體經濟數據，明顯發現今年以來，從製造業採購經理人指數（PMI）、工業生產、固定資產投資、零售消費等數據出現增速下滑的現象。雖然大陸政府表示，大陸經濟要從量的增長轉向品質的提升，盲目GDP的增長數字不再是未來的目標，但是當初並未料想到貿易戰的衝擊已超出預期，加上內部推動經濟的三大動能：消費、投資、出口，都面臨成長走緩的跡象，也引起政策風向上的轉變。 從7月官方媒體便釋出去槓桿政策已得到效果的訊息。接下來7月23日的中國國務院常務會，以「積極的財政更加積極」放在首位。而7月31日的中共中央政治局會議，也表示財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用，在會議中「穩」字更是多次出現，明顯感受到政策的變化。 除了財政政策外，貨幣政策已開始從偏緊轉向偏穩，從之前中國人民銀行的降準，7月開始刺激政策從貨幣端轉向信用端，資管新規細則的頒布，也看出為金融機構風險偏好拉出空間。另外，比較第1、2季的貨幣政策執行報告，內容從強調「總槓桿水平仍然偏高」，轉為「民間投資活力尚顯不足」，都表現出政策面試圖用內部投資抵抗外部風險。 除了政策之外，在產業也出現相應的變化，為了回應中央政策，包含鐵路投資等基建項目的審批速度加快，而從7月底到8月初，信用利差已經明顯下滑，大陸資金偏緊的現象出現好轉，另外剛公布的人民幣新增貸款也超出市場預期。 雖然有投資人擔心刺激政策的重啟是否會影響大陸近年的去槓桿成果，或是有擴大債務的風險。其實從這兩年來看，大陸政府的財政收入增速上升，一方面來自通膨和企業利潤的增加，另外在財稅整頓後稅務徵收有所改善，今年以來大陸財政赤字的收縮，也帶來刺激投資的助力。 目前大陸仍面臨嚴峻的外部挑戰，川普提出的進一步課徵關稅，將在8月底進行公聽會，而近期不只針對中國，美國對土耳其的貿易戰，加上美元走強，也引發新興市場潛在的貨幣危機。然而在這一輪的下跌後，目前大陸股市的評價已修正到低位，MSCI中國指數的本益比約11倍（其中不含銀行的本益比也僅約14倍），另外滬深300的本益比約10倍（不含銀行的本益比約13倍），都是近年來偏低的水準。 雖然外患不明，但內部政策已出現調整的意向。類股方面，我們看好工程機械相關族群，除了政策支持外，其中的優質企業，已在前幾年市場低迷的時間進行體質調整，財務狀況已有明顯改善，預期在該行業擴張周期可以進入獲利成長軌道。